RESUME MIP

CHAPTER 1-18

Table of Contents
BAB 1..............................................................................................................................................3
The Investment Setting.....................................................................................................................3
Bab 2..............................................................................................................................................13
ASSET ALLOCATION AND SECURITY SELECTION...........................................................13
Chapter 3........................................................................................................................................37
Organization and Functioning of Securities Markets....................................................................37
Chapter 4........................................................................................................................................38
Security Market Indexes and Index Funds....................................................................................38
Chapter 5........................................................................................................................................41
Efficient Capital Markets, Behavioral Finance, and Technical Analysis.....................................41
Chapter 6........................................................................................................................................42
An Introduction to Portfolio Management....................................................................................42
Chapter 7........................................................................................................................................47
ASSET PRICING MODELS.........................................................................................................47
Chapter 8........................................................................................................................................54
Equity Valuation............................................................................................................................54
CHAPTER 9..................................................................................................................................62
THE TOP-DOWN APPROACH TO MARKET, INDUSTRY, AND COMPANY ANALYSIS 62
CHAPTER 10................................................................................................................................66
THE PRACTICE OF FUNDAMENTAL INVESTING...............................................................66
CHAPTER 11................................................................................................................................67
Equity Portfolio Management Strategies.......................................................................................67
CHAPTER 12................................................................................................................................74
BOND FUNDAMENTALS AND VALUATION........................................................................74
Chapter 13......................................................................................................................................89
Bond Analysis and Portfolio Management Strategies...................................................................89
13.1 BOND ANALYSIS TOOLS..............................................................................................89
13.1.1 Implied Forward Rates....................................................................................................89
13.1.2 Bond Duration.................................................................................................................90
13.1.3 Bond Convexity..............................................................................................................93
13.1.4 Bonds with Embedded Options.......................................................................................95
13.1.5 Yield Spread Analysis.....................................................................................................97
13.2 AN OVERVIEW OF BOND PORTFOLIO MANAGEMENT: PERFORMANCE,
STYLE, AND STRATEGY..........................................................................................................99
13.3 PASSIVE MANAGEMENT STRATEGIES...................................................................100
13.3.1 Buy-and-Hold Strategy.................................................................................................100
13.3.2 Indexing Strategy..........................................................................................................101
13.3.3 Bond Indexing in Practice: An Example.......................................................................101
13.4 ACTIVE MANAGEMENT STRATEGIES.....................................................................102
13.4.1 Interest Rate Anticipation.............................................................................................103
13.4.2 Credit Analysis..............................................................................................................104
13.4.3 Implementing an Active Bond Transaction..................................................................107
13.4.4 Active Global Bond Investing: An Example................................................................108
13.5 CORE-PLUS MANAGEMENT STRATEGIES..............................................................109
13.6.1 Dedicated Portfolios......................................................................................................111
13.6.2 Immunization Strategies...............................................................................................113
13.7 CONTINGENT AND STRUCTURED MANAGEMENT STRATEGIES.....................121
C H A P T E R 14........................................................................................................................126
An Introductionto Derivative Markets and Securities.................................................................126
CHAPTER 15..............................................................................................................................140
Forward, Futures, and Swap Contracts........................................................................................140
CHAPTER 16..............................................................................................................................143
Option Contracts..........................................................................................................................143
CHAPTER 17..............................................................................................................................145
Professional Portfolio Management, Alternative Assets, and Industry Ethics............................145
CHAPTER 18..............................................................................................................................147
Evaluation of Portfolio Performance...........................................................................................147

BAB 1
The Investment Setting
Measures of Historical Rates of Return
Ketika Anda mengevaluasi investasi alternatif untuk dimasukkan dalam portofolio Anda, Anda
akan sering membandingkan investasi dengan harga atau nyawa yang sangat berbeda. Sebagai
contoh, Anda mungkin ingin untuk membandingkan saham $10 yang tidak membayar dividen
dengan penjualan saham seharga $150 yang membayar dividen dari $5 per tahun. Untuk
mengevaluasi kedua investasi ini dengan benar, Anda harus membandingkannya secara akurat
tingkat pengembalian historis. Pengukuran yang tepat dari tingkat pengembalian adalah tujuan
dari ini bagian.
Ketika kita berinvestasi, kita menunda konsumsi saat ini untuk menambah kekayaan kita
sehingga kita dapat mengkonsumsi lebih banyak di masa depan. Oleh karena itu, ketika kita
berbicara tentang pengembalian investasi, kami prihatin dengan perubahan kekayaan yang
dihasilkan dari investasi ini. Perubahan ini kekayaan dapat baik karena arus kas masuk, seperti
bunga atau dividen, atau disebabkan oleh perubahan dalam harga aset (positif atau negatif).
Jika Anda berkomitmen $200 untuk investasi di awal tahun dan Anda mendapatkan kembali
$220 di akhir tahun, apa pengembalian Anda untuk periode tersebut? Periode di mana Anda
memiliki investasi disebut holding period, dan pengembalian untuk periode tersebut disebut
holding period kembali (HPR). Dalam contoh ini, HPR adalah 1,10, dihitung sebagai berikut:

Nilai HPR ini akan selalu nol atau lebih besar—yaitu, tidak pernah bisa menjadi nilai negatif.
Nilai yang lebih besar dari 1,0 mencerminkan peningkatan kekayaan Anda, yang berarti Anda
menerima tingkat pengembalian positif selama periode tersebut. Nilai kurang dari 1,0 berarti
Anda menderita penurunan kekayaan, yang menunjukkan bahwa Anda memiliki pengembalian
negatif selama periode tersebut. Sebuah HPR dari nol menunjukkan bahwa Anda kehilangan
semua uang Anda (kekayaan) yang diinvestasikan dalam aset ini..
Meskipun HPR membantu kita mengungkapkan perubahan nilai investasi, investor umumnya
mengevaluasi pengembalian dalam persentase setiap tahun. Konversi ini ke persentase tahunan
tarif membuatnya lebih mudah untuk langsung membandingkan investasi alternatif yang sangat
berbeda karakteristik. Langkah pertama dalam mengonversi HPR ke tingkat persentase tahunan
adalah menurunkan persentase pengembalian, disebut sebagai holding period yield (HPY). HPY
sama dengan HPR dikurangi 1.

Untuk mendapatkan HPY tahunan, Anda menghitung HPR tahunan dan mengurangi 1. HPR
tahunan adalah ditemukan oleh:

n = tahun investasi tersebut dimiliki

Pertimbangkan investasi yang berharga $250 dan bernilai $350 setelah ditahan selama dua tahun:
Jika Anda mengalami penurunan nilai kekayaan Anda, perhitungannya adalah sebagai berikut:

Kerugian beberapa tahun selama dua tahun akan dihitung sebagai berikut:

Sebaliknya, pertimbangkan investasi $100 yang ditahan hanya selama enam bulan yang
menghasilkan keuntungan dari $12:
Investor biasanya memperhatikan kinerja jangka panjang ketika membandingkan alternative
investasi. GM dianggap sebagai ukuran superior dari tingkat pengembalian rata-rata jangka
panjang karena ini menunjukkan tingkat pengembalian tahunan gabungan berdasarkan nilai akhir
investasi versus nilai awalnya. Secara khusus, dengan menggunakan contoh sebelumnya, jika
kita menggabungkan 3,353 persen selama tiga tahun, (1.033533), kita akan mendapatkan nilai
kekayaan akhir sebesar 1.104.
Meskipun rata-rata aritmatika memberikan indikasi yang baik tentang tingkat pengembalian yang
diharapkan untuk investasi selama satu tahun mendatang, itu bias ke atas jika Anda mencoba
untuk mengukur kinerja jangka panjang suatu aset. Ini jelas untuk keamanan yang mudah
berubah. Mempertimbangkan, misalnya, sekuritas yang harganya naik dari $50 menjadi $100
selama tahun pertama dan turun kembali menjadi $50 selama tahun 2. HPY tahunan adalah:

Ini akan memberikan tingkat pengembalian AM:

 Investasi ini tidak membawa perubahan dalam kekayaan dan karena itu tidak ada pengembalian,
namun tingkat AM dari pengembalian dihitung menjadi 25 persen.
Tingkat pengembalian GM adalah:

Portofolio Investasi Rata-rata tingkat pengembalian historis (HPY) untuk portofolio investasi
diukur sebagai rata-rata tertimbang HPY untuk investasi individu dalam portofolio, atau
persentase keseluruhan perubahan nilai portofolio asli. Bobotnya yang digunakan dalam
menghitung rata-rata adalah nilai pasar awal relatif untuk setiap investasi; ini disebut sebagai
tingkat pengembalian rata-rata tertimbang dolar atau tertimbang nilai. Teknik ini adalah
ditunjukkan oleh contoh-contoh dalam Tampilan 1.1. Seperti yang ditunjukkan, HPY adalah
sama (9,5 persen) apakah Anda menghitung pengembalian rata-rata tertimbang menggunakan
bobot nilai pasar awal atau jika Anda menghitung persentase perubahan keseluruhan dalam nilai
total portofolio.
Meskipun analisis kinerja historis berguna, memilih investasi untuk portofolio mengharuskan
Anda untuk memprediksi tingkat pengembalian yang Anda harapkan berlaku. Bagian selanjutnya

membahas bagaimana Anda akan memperoleh perkiraan tingkat pengembalian yang diharapkan.
Kami mengenali ketidakpastian besar mengenai harapan masa depan ini, dan kami akan
membahas bagaimana seseorang mengukur ketidakpastian ini, yang disebut sebagai risiko
investasi.

Calculating Expected Rates of Return

Risiko adalah ketidakpastian bahwa suatu investasi akan memperoleh tingkat pengembalian yang
diharapkan. Dalam contoh di bagian sebelumnya, kami memeriksa tingkat pengembalian historis
yang direalisasikan. Sebaliknya, seorang investor yang sedang mengevaluasi alternatif investasi
masa depan mengharapkan atau mengantisipasi tingkat pengembalian tertentu. Investor mungkin
mengatakan bahwa dia mengharapkan investasi akan memberikan tingkat pengembalian 10
persen, tetapi ini sebenarnya perkiraan investor yang paling mungkin, juga disebut sebagai poin
memperkirakan. Ditekan lebih lanjut, investor mungkin akan mengakui ketidakpastian ini
estimasi poin kembali dan mengakui kemungkinan bahwa, dalam kondisi tertentu, tingkat
tahunan pengembalian investasi ini mungkin serendah 10 persen atau setinggi 25 persen. Itu
intinya adalah, spesifikasi kemungkinan pengembalian yang lebih besar dari suatu investasi
mencerminkan ketidakpastian investor mengenai pengembalian yang sebenarnya. Oleh karena
itu, rentang yang lebih besar dari kemungkinan pengembalian menyiratkan bahwa investasi lebih
berisiko.
Seorang investor menentukan seberapa pasti tingkat pengembalian yang diharapkan atas suatu
investasi dengan menganalisis perkiraan kemungkinan pengembalian. Untuk melakukan ini,
investor memberikan nilai probabilitas untuk semua kemungkinan pengembalian. Nilai
probabilitas ini berkisar dari nol, yang berarti tidak ada peluang pengembalian, ke satu, yang
menunjukkan kepastian penuh bahwa investasi akan memberikan yang ditentukan tingkat
pengembalian. Probabilitas ini biasanya merupakan perkiraan subjektif berdasarkan kinerja
investasi atau investasi serupa yang dimodifikasi oleh harapan investor demi masa depan.
Sebagai contoh, seorang investor mungkin mengetahui bahwa sekitar 30 persen dari waktu kurs
pengembalian investasi khusus ini adalah 10 persen. Menggunakan informasi ini bersama dengan
harapan masa depan mengenai ekonomi, seseorang dapat memperoleh perkiraan tentang apa
yang mungkin terjadi di masa depan.
Pengembalian yang diharapkan dari suatu investasi didefinisikan sebagai:

Mari kita mulai analisis kita tentang efek risiko dengan contoh kepastian sempurna di mana:
investor benar-benar yakin pengembalian 5 persen. Tampilan 1.2 mengilustrasikan situasi ini.
Kepastian sempurna hanya memungkinkan satu kemungkinan pengembalian, dan kemungkinan
menerima pengembalian itu adalah 1.0. Beberapa investasi memberikan pengembalian tertentu
dan akan dianggap sebagai investasi bebas risiko.
Dalam kasus kepastian sempurna, hanya ada satu nilai untuk PiRi:
Yang diharapkan tingkat pengembalian E(Ri) untuk investasi ini adalah:

Measuring the Risk of Expected Rates of Return

Pada bagian ini, kami mendemonstrasikan bagaimana varians dan standar deviasi mengukur
disperse kemungkinan tingkat pengembalian di sekitar tingkat pengembalian yang diharapkan.
Kami akan bekerja dengan contoh yang dibahas sebelumnya. Rumus untuk varians adalah
sebagai berikut:
Varians Semakin besar varians untuk tingkat pengembalian yang diharapkan, semakin besar
disperse pengembalian yang diharapkan dan semakin besar ketidakpastian, atau risiko, dari
investasi. Varian untuk contoh kepastian sempurna (bebas risiko) adalah:

Perhatikan bahwa, dalam kepastian sempurna, tidak ada varians pengembalian karena tidak ada
deviasi dari harapan dan, oleh karena itu, tidak ada risiko atau ketidakpastian. Varians untuk
contoh kedua akan menjadi:

Standar Deviasi Standar deviasi adalah akar kuadrat dari varians:

Ukuran Risiko Relatif Dalam beberapa kasus, varians yang tidak disesuaikan atau standar deviasi
bisa menyesatkan. Jika kondisi untuk dua atau lebih alternatif investasi tidak serupa—itu adalah,
jika ada perbedaan besar dalam tingkat pengembalian yang diharapkan—perlu menggunakan
ukuran variabilitas relatif untuk menunjukkan risiko per unit pengembalian yang diharapkan.
Kerabat yang banyak digunakan ukuran risiko adalah koefisien variasi (CV), dihitung sebagai
berikut:

Ukuran variabilitas dan risiko relatif ini digunakan oleh analis keuangan untuk membandingkan
alternative investasi dengan tingkat pengembalian yang sangat berbeda dan standar deviasi
pengembalian. Sebagai ilustrasi, pertimbangkan dua investasi berikut:

Membandingkan ukuran risiko absolut, investasi B tampaknya lebih berisiko karena memiliki
standar deviasi 7 persen versus 5 persen untuk investasi A. Sebaliknya, angka CV menunjukkan
bahwa investasi B memiliki variabilitas relatif yang lebih kecil atau risiko yang lebih rendah per
unit pengembalian yang diharapkan karena memiliki tingkat pengembalian yang diharapkan
secara substansial lebih tinggi:

Risk Measures for Historical Returns

Untuk mengukur risiko serangkaian tingkat pengembalian historis, kami menggunakan ukuran
yang sama seperti untuk: pengembalian yang diharapkan (varians dan deviasi standar) kecuali
bahwa kami mempertimbangkan kepemilikan historis periode hasil (HPYs) sebagai berikut:
Expected Rate of Inflation

Fundamental Risk versus Systematic Risk

Risk Premium = f (Systematic Market Risk)
Movements along the SML
Changes in the Slope of the SML
Kemiringan SML menunjukkan pengembalian per unit risiko yang dibutuhkan oleh semua
investor. Asumsi garis lurus, dimungkinkan untuk memilih titik mana pun pada SML dan
menghitung premi risiko (RP) untuk aset melalui persamaan:

Jika titik pada SML diidentifikasi sebagai portofolio yang berisi semua aset berisiko di pasar
(disebut sebagai portofolio pasar), dimungkinkan untuk menghitung RP pasar sebagai berikut:
 Bab 2
ASSET ALLOCATION AND SECURITY SELECTION

Asset allocation adalah proses memutuskan bagaimana mendistribusikankekayaan investor di

antara berbagai negara dan kelas aset untuk tujuan investasi.
Asset class terdiri dari sekuritas yang memiliki karakteristik, atribut, dan hubungan risiko-
pengembalian yang serupa. Kelas aset yang luas, seperti "obligasi", dapatdibagi menjadi
beberapa kelas aset yang lebih kecil, seperti obligasi Treasury, obligasi korporasi, dan obligasi
dengan imbal hasil tinggi.
2.1 Individual Investor Life Cycle
Rencana keuangan dan kebutuhan investasi berbeda untuk setiap individu, dan mereka berubah
seiring waktu siklus hidup seseorang. Bagaimana individu menyusun rencana keuangan mereka
harus dikaitkan dengan usia mereka, status keuangan, rencana masa depan, karakteristik
penghindaran risiko, dan kebutuhan.
2.1.1 The Preliminaries
Insurance
Asuransi jiwa melindungi orang yang dicintai dari kesulitan keuangan jika kematianterjadi
sebelum tujuan keuangan kita terpenuhi. Manfaat kematian yang dibayarkanoleh perusahaan
asuransi dapat membantu membayar tagihan pengobatan dan biayapemakaman serta
menyediakan uang tunai yang dapat digunakan anggota keluargauntuk mempertahankan gaya
hidup, hutang pensiun, atau investasi untuk kebutuhanmasa depan (misalnya, pendidikan anak,
pensiun pasangan). Oleh karena itu, salahsatu langkah awal dalam mengembangkan rencana
keuangan adalah membelipertanggungan asuransi jiwa yang memadai. Contoh perlindungan
dalam asuransi seperti asuransi kesehatan, asuransi disabilitas, asuransi mobil atau rumah, dan
lainnya.
Cash Reserve
Keadaan darurat, PHK, dan pengeluaran tak terduga terjadi, dan peluang investasiyang bagus
muncul. Penting untuk memiliki cadangan uang tunai untuk membantukeadaan-keadaan seperti
itu. Selain itu, cadangan kas 2
mengurangi kemungkinandipaksa untuk menjual investasi pada waktu yang tidak tepat untuk
menutupi biaya tak terduga.
2.1.2 Investment Strategies Over an Investor’s Lifetime
Dengan asumsi bahwa asuransi dasar dan kebutuhan cadangan kas terpenuhi, individu dapat
memulai dengan serius program investasi. Meskipun kebutuhan dan preferensi setiap individu
berbeda, beberapa faktor umum mempengaruhi sebagian besar investor selama siklus hidup
mereka. Ada empat fase siklus hidup yaitu:
1. Accumulation Phase

Individu di tahun-tahun awal hingga pertengahan karir kerja mereka beradadalam fase
akumulasi, di mana mereka berusaha mengakumulasi aset untukmemenuhi kebutuhan yang
cukup mendesak (misalnya, uang muka rumah)atau tujuan jangka panjang (pendidikan
perguruan tinggi anak-anak, pensiu).Biasanya, kekayaan bersih mereka kecil, dan hutang dari
pinjaman mobil atau pinjaman perguruan tinggi masa lalu mereka mungkin besar.
Sebagai hasil darijangka waktu investasi yang panjang dan kemampuan
mendapatkanpenghasilan di masa depan, individu dalam fase akumulasi biasanya
bersediamelakukan investasi berisiko tinggi dengan harapan memperolehpengembalian nominal
di atas rata-rata dari waktu ke waktu.
2. Consolidation Phase

Individu dalam fase konsolidasi biasanya melewati titik tengah karir mereka, telah melunasi
sebagian besar atau semua hutang mereka, dan mungkin telah membayar, atau memiliki aset
untuk membayar, tagihan kuliah anak-anak mereka. Penghasilan melebihi pengeluaran, dan
kelebihannya dapat diinvestasikan untuk kebutuhan pensiun atau perencanaan perumahan di
masa depan. Namun, karena individu dalam fase ini prihatin tentang 3
pelestarian modal, mereka tidak ingin mengambil risiko tinggi yang tidak normal.
3. Spending Phase

Fase pengeluaran biasanya dimulai ketika individu pensiun. Biaya hidup ditanggung oleh
pendapatan Jaminan Sosial dan pendapatan dari investasi sebelumnya, termasuk pemberi kerja
rencana pensiun. Karena tahun penghasilan mereka telah berakhir (walaupun beberapa pensiunan
mengambil paruh waktu posisi atau melakukan pekerjaan konsultasi), mereka sangat sadar
melindungi modal mereka.
Tetap saja, mereka harus menyeimbangkan keinginan mereka untuk mempertahankan nilai
nominal tabungan mereka dengan kebutuhan untuk melindungi diri terhadap penurunan nilai riil
tabungan mereka akibat inflasi. Jadi, meskipun portofolio keseluruhan mungkin kurang berisiko
daripada di fase konsolidasi, investor ini masih membutuhkan beberapa investasi pertumbuhan
berisiko, seperti saham biasa, untuk perlindungan inflasi (daya beli).
4. Gifting Phase

Fase pemberian hadiah mungkin bersamaan dengan fase pengeluaran. Dalam tahap ini, individu
mungkin percaya bahwa mereka memiliki pendapatan dan aset yang cukup untuk menutupi
mereka saat ini dan biaya masa depan sambil mempertahankan cadangan untuk ketidakpastian.
Dalam kasus seperti itu, kelebihan aset dapat digunakan untuk memberikan bantuan keuangan
kepada kerabat atau untuk membangun perwalian amal sebagai harta warisan alat perencanaan
untuk meminimalkan pajak real estat. 4
2.1.3 Life Cycle Investment
Selama siklus hidup investasi individu, ia akan memiliki berbagai tujuan keuangan. Near-term,
high-priority goasl (sasaran jangka pendek dan berprioritas tinggi) adalah tujuan keuangan
jangka pendek, seperti dana untuk uang muka rumah, mobil baru, atau perjalanan liburan.
Long-tem, high-priority goals (jangka panjang dengan prioritas tinggi) biasanya mencakup
kemandirian finansial, seperti kemampuan pensiun pada usia tertentu. Karena sifatnya jangka
panjang, investasi berisiko tinggi dapat membantu memenuhi tujuan-tujuan ini.
Lower-priority goals (tujuan dengan prioritas lebih rendah) melibatkan tujuan yang diinginkan
tetapi tidak kritis. Contohnya termasuk mobil baru setiap beberapa tahun, mendekorasi ulang
rumah, atau berlibur panjang dan mewah.
2.2 The Portfolio Management Process
Proses pengelolaan portofolio investasi tidak pernah berhenti. Setelah dana awalnya
diinvestasikan. Sesuai rencana, penekanan perubahan pada evaluasi kinerja portofolio dan
pemutakhiran portofolio berdasarkan perubahan lingkungan ekonomi dan kebutuhan investor.
Langkah pertama dalam proses manajemen portofolio yaitu bagi investor untuk menyusun policy
statement (pernyataan kebijakan) yang menentukan jenis risiko yang bersedia ditanggung oleh
investor. Mengambil dan tujuan dan kendala investasinya. Semua keputusan investasi harus
konsisten dengan pernyataan kebijakan untuk memastikan bahwa keputusan ini tepat untuk
investor.
Proses investasi melibatkan penilaian masa depan dan menurunkan strategi yang memenuhi
pedoman pernyataan kebijakan. Pada langkah kedua, manajer portofolio mempelajari keuangan
saat ini dan kondisi ekonomi dan prakiraan tren masa depan. Kebutuhan investor, sebagaimana
tercermin dalam pernyataan kebijakan, dan ekspektasi pasar keuangan akan bersama-sama
menentukan investment strategy (investasi strategi). 5
Langkah ketiga dari proses manajemen portofolio adalah construct the portofolio (membangun
portofolio). Mengingat pernyataan kebijakan investor dan prakiraan pasar keuangan sebagai
masukan, para penasihat menerapkan strategi investasi dan menentukan bagaimana
mengalokasikan dana yang tersedia di berbagai negara, kelas aset, dan sekuritas. Ini melibatkan
membangun portofolio yang akan meminimalkan risiko investor sambil memenuhi kebutuhan
yang ditentukan dalam pernyataan kebijakan.
Langkah keempat dalam proses manajemen portofolio adalah continual monitoring (pemantauan
berkelanjutan) atas kebutuhan investor dan kondisi pasar modal dan, bila perlu, pemutakhiran
kebijakan penyataan. Pada gilirannya, strategi investasi dimodifikasi. Proses pemantauan
melibatkan evaluasi kinerja portofolio dibandingkan dengan harapan dan persyaratan yang
tercantum dalam pernyataan kebijakan.
2.3 The Need For A Policy Statement
Policy statement dapat memandu proses investasi, yang akan membantu investor memahami
kebutuhannya dengan lebih baik serta membantu penasihat atau manajer portofolio dalam
mengelola dana klien. Policy statement membuat proses investasi secara disiplin dan mengurangi
kemungkinan membuat keputusan yang tergesa-gesa dan tidak pantas. Ada dua alasan penting
untuk membangun policy statement: Pertama, dapat membantu investor memutuskan tujuan
investasi yang realistis setelah belajar tentang pasar keuangan dan risiko investasi; kedua
menciptakan standar untuk menilai kinerja manajer portofolio.
2.3.1 Understanding and Articulating Realistic Investor Goals
Menulis policy statement membantu investor memahami kebutuhan, tujuan, dan kendala
investasinya sendiri. Menulis pernyataan ini mengharuskan investor untuk belajar tentang pasar
keuangan dan risiko investasi yang akan mencegahnya membuat keputusan investasi yang tidak
tepat berdasarkan harapan yang tidak realistis dan meningkatkan kemungkinan memenuhi tujuan
keuanganyang spesifik dan terukur. Dengan demikian policy statement membantu investor
menentukan tujuan yang realistis dan memahami risiko dan biaya investasi.
Investor biasanya fokus pada statistik tunggal, seperti tingkat pengembalian tahunan rata-rata 11
persen atas saham, dan mereka kemudian mengharapkan pasar naik 11 persen setiap tahun.
Pemikiran seperti itu mengabaikan risiko investasi saham karena kita tahu bahwa harus ada
hubungan positif yang kuat antara risk and return.
Sehinga membuat policy statement adalah proses di mana investor mengartikulasikan kebutuhan
dan tujuan realistis mereka dan menjadi akrab dengan pasar keuangan dan risiko investasi. Tanpa
informasi ini, investor tidak dapat mengkomunikasikan kebutuhan mereka kepada manajer
portofolio yang membutuhkan masukan ini, untuk membangun portofolio yang akan memenuhi
kebutuhan klien.
2.3.2 Standards for Evaluating Portfolio Performance
Policy statement membantu menilai kinerja manajer portofolio, yang memerlukan standar
objektif; pernyataan kebijakan memberikan standar tersebut. Kinerja portofolio harus
dibandingkan dengan pedoman yang ditentukan dalam policy statement, bukan berdasarkan
pengembalian portofolio secara keseluruhan.
Policy statement biasanya mencakup portofolio benchmark, atau standar perbandingan. Kinerja
investasi manajer portofolio harus dibandingkan dengan portofolio patokan ini karena
mencerminkan preferensi risiko dan persyaratan pengembalian yang sesuai dari klien. Jadi hal ini
dapat menetapkan standar kinerja yang objektif.
2.3.3 Other Benefits
Memiliki policy statement yang baik dapat melindungi klien dari investasi yang tidak pantas atau
perilaku tidak etis dari manajer portofolio. Meskipun klien dapat menggunakan jalan hukum,
tetap saja memiliki policy statement yang jelas dapat mengurangi kemungkinan perilaku
tersebut. 7
Sehingga sangat penting bahwa Anda memiliki pernyataan kebijakan tertulis dengan jelas karena
akan mencegah keterlambatan dalam memantau dan menyeimbangkan kembali portofolio juga
berkontribusi pada transisi yang mulus antara pengelola uang. Kesimpulannya, pernyataan
kebijakan yang ditulis dengan jelas membantu menghindari banyak masalah potensial. Oleh
karena itu, langkah pertama sebelum memulai program investasi apa pun adalah menyusun
pernyataan kebijakan yang komprehensif.
2.4 Input To The Policy Statement
Sebelum investor dan penasihat dapat menyusun policy statement, mereka harus memiliki
pertukaran informasi yang terbuka dan jujur mengenai tujuan dan kendala investasi klien.
2.4.1 Investment Objectives
Tujuan investor adalah goals mereka dalam investasi yang diekspresikan melalui ketentuan risk
and returns.
Klien juga harus mendapat informasi lengkap tentang risiko investasi yang terkait dengan tujuan
tertentu, termasuk kemungkinan kerugian. Klien juga perlu mengetahui toleransi risiko mereka
yang dapat digunakan penasihat untuk mengkategorikan toleransi risiko klien dan menyarankan
alokasi aset awal yang konsisten dengan toleransi risiko klien dan faktor lain .
Toleransi risiko seseorang dipengaruhi oleh faktor-faktor lain, seperti cakupan asuransi saat ini,
cadangan kas, situasi keluarga, dan usia. Toleransi risiko juga dipengaruhi oleh kekayaan bersih
dan ekspektasi pendapatan seseorang saat ini, individu dengan pendapatan yang lebih tinggi
umumnya bersedia menerima lebih banyak risiko karena pendapatan mereka dapat membantu
menutupi kekurangan apa pun. Demikian juga, individu dengan portofolio yang lebih besar dapat
membayar beberapa investasi berisiko, sementara aset yang tersisa memberikan bantalan
terhadap kerugian.
Tujuan pengembalian seseorang seperti: 8
 Capital preservation : artinya investor ingin meminimalkan risiko kerugian, biasanya secara
riil: Mereka berusaha mempertahankan daya beli investasinya. Dengan kata lain, pengembalian
harus tidak kurang dari tingkat inflasi. Umumnya, ini adalah strategi untuk investor yang sangat
menghindari risiko atau untuk dana yang dibutuhkan dalam jangka pendek, seperti untuk
pembayaran uang sekolah tahun depan atau uang muka rumah.

 Capital appreciation : adalah tujuan yang tepat bagi investor yang ingin portofolio tumbuh
secara riil dari waktu ke waktu untuk memenuhi beberapa kebutuhan di masa depan. Di bawah
strategi ini, pertumbuhan terutama terjadi melalui capital gain.

 Ketika pendapatan menjadi tujuan pengembalian, investor ingin menghasilkan pendapatan

daripada keuntungan modal. Pensiunan mungkin menyukai tujuan ini menjadi bagian dari
portofolio mereka untuk membantu menghasilkan dana yang dapat dibelanjakan.

 Strategi pengembalian total mirip dengan apresiasi modal; yaitu, investor ingin portofolio
tumbuh dari waktu ke waktu untuk memenuhi kebutuhan masa depan. Strategi pengembalian
total berusaha untuk meningkatkan nilai portofolio dengan keuntungan modal dan
menginvestasikan kembali pendapatan saat ini.

2.4.2 Investment Constraints

Selain tujuan risiko dan pengembalian, kendala lain termasuk:
 Liquidity Needs

Investor mungkin memiliki kebutuhan likuiditas yang harus dipertimbangkan oleh perencana
investasi. Misalnya, Individu kaya dengan kewajiban pajak yang cukup besar membutuhkan
likuiditas yang memadai untuk membayar pajak mereka tanpa mengganggu rencana investasi
mereka. Beberapa pensiunan mungkin memerlukan dana untuk tujuan jangka pendek, seperti
membeli mobil atau rumah atau membayar uang kuliah. 9
 Time Horizon

Ada hubungan erat antara jangka waktu investasi, kebutuhan likuiditas, dan kemampuan untuk
menangani risiko. Investor dengan investasi jangka panjang umumnya membutuhkan lebih
sedikit likuiditas dan dapat mentolerir risiko portofolio yang lebih besar; karena dana mereka
biasanya memang tidak digunakan selama bertahun-tahun, juga dikarenakan setiap kekurangan
atau kerugian dapat diatasi dengan pendapatan dan pengembalian berikutnya. Investor dengan
jangka waktu yang lebih pendek umumnya menyukai investasi yang lebih likuid dan kurang
berisiko karena kerugian lebih sulit diatasi dalam jangka waktu yang singkat.
 Tax Concerns

Perencanaan investasi diperumit oleh pajak yang bisa sangat membebani jika investasi
internasional menjadi bagian dari portofolio. Penghasilan kena pajak dari bunga, dividen, atau
sewa dikenakan pajak pada tarif pajak marjinal investor.
 Legal and Regulatory Factor

Semua investor harus menghormati undang-undang tertentu, seperti larangan perdagangan

informasi oleh orang dalam terhadap pembelian dan penjualan sekuritas berdasarkan informasi
penting non-publik.
Kemudian untuk investor yang berusia 25 tahun, masalah hukum dan peraturan akan menjadi
perhatian kecil.Untuk penasihat keuangan yang membantunya dalam menyusun rencana
keuangan, penasihat itu harus mematuhi peraturan yang berkaitan dengan hubungan klien-
penasihat. Kekhawatiran serupa dihadapi investor kami yang berusia 65 tahun, yang harus
mencari nasihat hukum dan pajak untuk memastikan bahwa rencana pensiun dan rekening
perwaliannya diterapkan dengan benar. 10
 Unique Needs and Preferences of each investor

Beberapa investor mungkin ingin mengecualikan investasi tertentu semata-mata atas dasar
preferensi pribadi atau karena alasan kesadaran sosial. Misalnya, mereka dapat meminta agar
tidak ada perusahaan yang memproduksi atau menjual tembakau, alkohol, pornografi, atau
produk yang berbahaya bagi lingkungan untuk dimasukkan dalam portofolio mereka. Contoh
kendala pribadi lainnya adalah waktu dan keahlian yang dimiliki seseorang untuk mengelola
portofolionya. Eksekutif yang sibuk mungkin lebih suka membiarkan penasihat tepercaya
mengelola investasi mereka. Bagi pensiunan tidak memiliki keahlian untuk mengelola investasi
mereka, sehingga mereka juga memerlukan nasihat dari profesional. Intinya adalah bahwa setiap
individu harus memutuskan dan kemudian mengomunikasikan kebutuhan dan preferensi khusus
ini dalam pernyataan kebijakan mereka.
2.5 Constructing The Policy Statement (Menyusun Pernyataan Kebijakan)
Pertanyaan kebijakan memungkinkan investor untuk mengomunikasikan tujuannya (risiko dan
pengembalian) dan kendala (likuiditas, cakrawala waktu, pajak, hukum dan peraturan, serta
kebutuhan dan preferensi unik). Ini membantu memberi penasihat peluang yang lebih baik untuk
menerapkan strategi investasi yang akan memuaskan investor. Bahkan tanpa penasihat, setiap
investor perlu mengembangkan rencana keuangan untuk memandu strategi investasinya.
Menyusun pernyataan kebijakan adalah tanggung jawab investor, tetapi penasihat investasi
sering membantu dalam prosesnya. Bagian ini memberikan, baik bagi investor maupun
penasihat, pedoman untuk konstruksi pernyataan kebijakan yang baik.
2.5.1 Pedoman Umum
Dalam proses menyusun pernyataan kebijakan, investor harus memikirkan serangkaian
pertanyaan yang disarankan. Saat bekerja dengan investor untuk 11
membuat pernyataan kebijakan, penasihat harus memastikan bahwa pernyataan kebijakan
menjawab pertanyaan dengan memuaskan.
2.5.2 Beberapa Kesalahan Umum
Ketika menyusun pernyataan kebijakan, peserta dalam rencana pensiun yang disponsori oleh
pemberi kerja perlu menyadari bahwa dalam banyak rencana semacam itu, 30 hingga 40 persen
dari dana pensiun mereka dapat diinvestasikan dalam saham pemberi kerja mereka. Memiliki
begitu banyak uang yang diinvestasikan dalam satu aset melanggar prinsip diversifikasi dan bisa
mahal.
Untuk menempatkan ini dalam konteks, sebagian besar reksa dana dibatasi tidak lebih dari 5
persen dari aset mereka dalam satu saham perusahaan; program pensiun perusahaan dapat
menginvestasikan tidak lebih dari 10 persen dananya dalam sahamnya sendiri. Sayangnya,
individu melakukan apa yang dilarang oleh peraturan pemerintah yang dilakukan oleh banyak
investor institusional. Masalah lain mungkin bahwa alokasi saham rata-rata dalam banyak
rencana pensiun lebih rendah dari yang seharusnya—yaitu, investor cenderung terlalu
konservatif.
Masalah penting adalah perdagangan saham. Sejumlah penelitian oleh Barber dan Odean (1999,
2000, 2001) dan Odean (1998, 1999) mendokumentasikan bahwa investor individu biasanya
terlalu sering memperdagangkan saham (meningkatkan komisi), menjual saham dengan
keuntungan terlalu dini (sebelum kenaikan harga lebih lanjut), dan bertahan pada pecundang
terlalu lama (karena harga terus turun). Kesalahan mahal ini terutama berlaku untuk pria dan
pedagang online.
Kebanyakan investor mengabaikan langkah pertama yang penting dalam mencapai kesuksesan
finansial: Mereka tidak merencanakan masa depan. Studi tentang rencana pensiun yang dibahas
oleh Ruffenach (2001) dan Clements (1997a, 1997b, 1997c) menunjukkan dua masalah
signifikan: (1) orang Amerika tidak cukup menabung untuk membiayai masa pensiun mereka,
dan (2) mereka belum membuat rencana investasi untuk masa pensiun mereka. tabungan mereka
12
setelah pensiun. Sekitar 25 persen pekerja telah menabung kurang dari $50.000 untuk masa
pensiun mereka. Terakhir, sekitar 60 persen pekerja yang disurvei mengaku bahwa mereka
“terlambat” dalam merencanakan dan menabung untuk masa pensiun.
2.6 The Importance of Asset Allocation (Pentingnya Alokasi Aset)
Pernyataan kebijakan dimaksudkan untuk memberikan panduan bagi strategi investasi secara
keseluruhan. Meskipun pernyataan kebijakan tidak menunjukkan sekuritas spesifik mana yang
akan dibeli atau dijual, pernyataan tersebut harus memberikan pedoman mengenai kelas aset
yang akan disertakan dan kisaran persentase dana investor untuk diinvestasikan di setiap kelas.
Bagaimana investor membagi dana ke dalam kelas aset yang berbeda adalah proses alokasi aset.
Alokasi aset biasanya dinyatakan dalam rentang yang memungkinkan manajer investasi memiliki
kebebasan, berdasarkan pembacaannya terhadap tren pasar modal, untuk berinvestasi ke arah
ujung atas atau bawah rentang tersebut.
Misalnya, asumsikan pernyataan kebijakan mengharuskan saham biasa menjadi 60 persen hingga
80 persen dari portofolio dan bahwa obligasi menjadi 20 persen hingga 40 persen dari nilai
portofolio. Seorang manajer yang bersikap optimis tentang saham akan meningkatkan alokasi
saham menuju batas atas 80 persen dari kisaran ekuitas dan menurunkan obligasi menuju batas
bawah 20 persen dari kisaran obligasi. Jika dia optimis tentang obligasi atau bearish pada saham,
dia bisa menggeser alokasi lebih dekat ke 40 persen obligasi dan 60 persen ekuitas.
Sebuah tinjauan data historis dan studi empiris memberikan dukungan kuat untuk anggapan
bahwa keputusan alokasi aset merupakan komponen penting dari proses manajemen portofolio.
Secara umum, ada empat keputusan yang terlibat dalam menyusun strategi investasi: 13
1. Kelas aset apa yang harus dipertimbangkan untuk investasi?

2. Bobot kebijakan apa yang harus ditetapkan untuk setiap kelas aset yang memenuhi syarat?

3. Berapa rentang alokasi yang diizinkan berdasarkan bobot kebijakan?

4. Sekuritas atau dana spesifik apa yang harus dibeli untuk portofolio?

Keputusan alokasi aset melibatkan tiga poin pertama dan merupakan keputusan yang sangat
penting bagi seorang investor. Beberapa penelitian oleh Ibbotson dan Kaplan (2000); Brinson,
Hood, dan Beebower (1986); dan Brinson, Singer, dan Beebower (1991) telah menguji pengaruh
bobot kebijakan normal terhadap kinerja investasi baik untuk dana pensiun maupun reksa dana.
Semua studi menemukan hasil yang serupa: Sekitar 90 persen pengembalian dana dari waktu ke
waktu dapat dijelaskan oleh kebijakan alokasi aset targetnya. Tampilan 2.4 menunjukkan
hubungan antara imbal hasil atas target atau alokasi portofolio kebijakan dan imbal hasil aktual
pada sampel reksa dana.
Keterampilan manajer akan menghasilkan pengembalian polis yang lebih kecil daripada
pengembalian dana yang sebenarnya. Karena efisiensi pasar, manajer dana yang mempraktikkan
pemilihan waktu pasar dan keamanan, rata-rata, mengalami kesulitan melampaui pengembalian
indeks yang diinvestasikan secara pasif setelah memperhitungkan pengeluaran dan biaya
investasi
berkapitalisasi besar AS, 9,8 persen saham berkapitalisasi kecil AS, 3,2 persen saham non-AS,
20,9 persen obligasi AS, dan 13,7 persen uang tunai
Dengan demikian, alokasi aset merupakan keputusan yang sangat penting (Brown, 2000). Di
semua dana, keputusan alokasi aset menjelaskan rata-rata 40 persen variasi dalam pengembalian
dana. Untuk dana tunggal, alokasi aset menjelaskan 90 persen variasi pengembalian dana dari
waktu ke waktu dan sedikit lebih dari 100 persen tingkat pengembalian dana rata-rata.
2.6.1 Hasil Investasi setelah Pajak dan Inflasi
Tampilan 2.5 menunjukkan bagaimana investasi sebesar $1 akan tumbuh selama periode 1997–
2016 dan, dengan menggunakan asumsi yang cukup konservatif, meneliti bagaimana hasil
investasi dipengaruhi oleh pajak dan inflasi.
Dana saham yang diinvestasikan pada tahun 1997 di 500 saham Standard & Poor akan memiliki
rata-rata pengembalian tahunan 7,68 persen hingga 2016. Sayangnya, pengembalian ini tidak
realistis karena jika dana diinvestasikan dari waktu ke waktu, pajak harus dibayar, dan inflasi
akan mengikis daya beli riil dari dana yang diinvestasikan. Memasukkan pajak ke dalam analisis
menurunkan pengembalian tahunan rata-rata setelah pajak dari investasi saham menjadi 5,98
persen.
Tetapi penurunan besar dalam nilai investasi kita disebabkan oleh inflasi. Pengembalian tahunan
rata-rata setelah pajak yang disesuaikan dengan inflasi atas saham selama periode ini hanya 2,87
persen, yang kurang dari setengah pengembalian awal 7,68 persen kami yang tidak disesuaikan!
Analisis historis ini menunjukkan bahwa, untuk investasi kena pajak, cara yang masuk akal
untuk mempertahankan daya beli selama periode waktu yang lama ketika berinvestasi dalam aset
keuangan adalah dengan berinvestasi di saham biasa. Dengan kata lain, keputusan alokasi aset
untuk portofolio kena pajak yang tidak termasuk komitmen substansial untuk saham biasa 15
mempersulit portofolio untuk mempertahankan nilai riil dari waktu ke waktu.
Tentu saja, investasi berorientasi ekuitas lainnya, seperti modal ventura atau real estat, juga dapat
memberikan perlindungan inflasi setelah disesuaikan dengan biaya portofolio dan pajak. Studi
masa depan tentang kinerja sekuritas yang dilindungi inflasi Treasury (TIP) kemungkinan akan
menunjukkan kegunaan dalam melindungi investor dari inflasi juga.
2.6.2 Pengembalian dan Risiko dari Kelas Aset yang Berbeda
Dengan berfokus pada pengembalian, kami telah mengabaikan mitranya—risiko. Aset dengan
pengembalian jangka panjang yang lebih tinggi memiliki pengembalian ini untuk mengimbangi
risikonya. Seperti yang diharapkan, pengembalian yang lebih tinggi yang tersedia dari ekuitas
(baik kapitalisasi besar maupun kapitalisasi kecil) juga mencakup risiko yang lebih tinggi. Inilah
mengapa investor membutuhkan pernyataan kebijakan dan pemahaman tentang pasar modal
serta pendekatan disiplin untuk berinvestasi.
Tagihan Treasury yang aman terkadang akan mengungguli ekuitas, dan, karena ekuitas memiliki
risiko yang lebih tinggi (seperti yang ditunjukkan oleh standar deviasi yang lebih besar), saham
biasa terkadang akan mengalami kerugian yang signifikan. Inilah saat-saat ketika investor yang
tidak disiplin dan tidak berpendidikan menjadi frustrasi, menjual saham mereka dengan
kerugian, dan bersumpah untuk tidak pernah berinvestasi dalam ekuitas lagi. Selama masa-masa
seperti itu, investor yang disiplin tetap berpegang pada rencana investasi mereka dan idealnya
mempertahankan saham mereka dan terus membeli lebih banyak pada harga yang tertekan
karena mereka mengharapkan porsi ekuitas dari portofolio akan mengalami peningkatan
substansial di masa depan.
Asumsi: tarif pajak 28 persen atas penghasilan; 20 persen pada perubahan harga. Tingkat inflasi
majemuk adalah 2,21 persen untuk periode penuh.

Seperti disebutkan sebelumnya, keputusan alokasi aset merupakan penentu utama dari
pengembalian dan volatilitas portofolio.
Ukuran risiko yang populer adalah standar deviasi tingkat pengembalian tahunan untuk kelas
aset. Hasil pada Tampilan 2.6 menunjukkan bahwa saham relatif berisiko dan T-bills relatif
aman. Ukuran risiko lain yang menarik adalah kemungkinan tidak memenuhi tujuan
pengembalian investasi Anda. 17
2.6.3 Ringkasan Alokasi Aset
1. Pernyataan kebijakan yang dibuat dengan hati-hati menentukan jenis aset yang harus
dimasukkan dalam portofolio, dan keputusan alokasi aset mendominasi pengembalian portofolio
dari waktu ke waktu.

2. Meskipun tampaknya berisiko, investor yang mencari apresiasi modal, pendapatan, atau
bahkan pelestarian modal dalam jangka waktu yang lama harus menetapkan alokasi yang cukup
besar untuk porsi ekuitas dalam portofolio mereka.

3. Risiko strategi bergantung pada tujuan investor dan cakrawala waktu. Seperti yang
ditunjukkan, berinvestasi di T-bills sebenarnya bisa menjadi strategi yang lebih berisiko daripada
berinvestasi di saham biasa karena risiko tidak memenuhi tujuan pengembalian investasi jangka
panjang, terutama setelah mempertimbangkan dampak inflasi dan pajak.

4. Perhatikan proses alokasi aset, terutama berkaitan dengan pembuatan pernyataan kebijakan
yang mencerminkan keinginan klien terhadap risiko-pengembalian bersama dengan kendala apa
pun karena keadaan yang unik. Dengan asumsi bahwa klien telah mengartikulasikan persyaratan
umumnya, kami sekarang mempertimbangkan susunan aset keuangan yang tersedia untuk
mengimplementasikan pernyataan kebijakan.

5. Anda memiliki sederet pilihan investasi yang variatif, tidak tersedia beberapa dekade lalu.
Seperti yang dibahas oleh Miller (1991), kombinasi pasar keuangan yang dinamis, kemajuan
teknologi, dan peraturan baru telah menghasilkan banyak instrumen investasi baru dan
memperluas peluang perdagangan. Perbaikan komunikasi dan pelonggaran regulasi internasional
telah memudahkan investor untuk melakukan perdagangan baik di pasar domestik maupun
global.

6. Sebagai investor, Anda perlu memahami perbedaan antara investasi sehingga Anda dapat
membangun portofolio yang terdiversifikasi dengan benar yang sesuai dengan tujuan Anda.
Artinya, Anda harus berusaha
18
memperoleh sekelompok investasi dengan pola pengembalian yang berbeda dari waktu ke
waktu.

7. Jika dipilih dengan hati-hati, portofolio tersebut meminimalkan risiko untuk tingkat
pengembalian tertentu karena tingkat pengembalian yang rendah atau negatif pada beberapa
investasi selama periode waktu diimbangi dengan pengembalian di atas rata-rata pada yang lain.
Tujuan Anda harus membuat portofolio investasi yang seimbang dengan tingkat pengembalian
yang relatif stabil.

8. Analisis risiko historis dan kinerja pengembalian beberapa instrumen investasi global dan
memeriksa hubungan antara pengembalian sekuritas ini. Hasil ini memberikan dukungan empiris
yang kuat untuk investasi global.

2.7 Alasan mengapa seorang investor mempertimbangkan investasi di pasar global

1. Foreign Market membuka jauh lebih banyak pilihan bagi seorang investor, dan ketika
seseorang ingin membangun portofolio, lebih baik untuk mengevaluasi seluruh pilihan yang ada
untuk mengurangi risiko.
Pertimbangan pertama adalah ukuran (size) dari pasar global yang semakin berkembang, dengan
berkembangnya ukuran dari pasar luar negeri, maka pilihan alternatif investasi juga berkembang,
terlebih lagi ketika kebanyakan pilihan investasi berada di pasar global. 19

2. Tingkat pengembalian (rates of return) yang biasanya lebih tinggi pada negara-negara yang
memiliki tingkat pertumbuhan yang lebih tinggi.

1) Tingkat pengembalian untuk Global Bond Market

2) Tingkat pengembalian untuk Global Equity Market

2. Tingkat pengembalian (rates of return) yang biasanya lebih tinggi pada negara-negara yang
memiliki tingkat pertumbuhan yang lebih tinggi.

1) Tingkat pengembalian untuk Global Bond Market

2) Tingkat pengembalian untuk Global Equity Market

3. Mengurangi risiko pada portofolio dengan berinvestasi pada aset yang memiliki korelasi
rendah atau negative. Ketika dua instrument investasi memiliki korelasi negative, maka kedua
investasi tersebut akan bergerak kearah yang berbeda. Ideal nya, dua investasi sebaiknya
memiliki korelasi positif rendah atau negative.
Kesimpulannya, menambah saham dan obligasi luar negeri kedalam portofolio akan mengurangi
risiko dan berpotensi menambah rata-rata pengembalian (return).
2.8 Perkembangan Risk-Return untuk Investasi Alternatif
1) World Portofolio, berikut adalah ringkasan dari return tahunan, risk measures, dan korelasi
antara aset alternatif

Ada 3 poin yang dibahas disini, yaitu

a) Return aset dan total risiko
Dapat diperhatikan bahwa aset yang memiliki return lebih tinggi juga memiliki standar deviasi
yang lebih tinggi.
b) Return dan risiko sistematik

Systematic risk (di nilai dari nilai beta GSMI) memiliki korelasi positif dengan return geometri,
yang dapat digunakan sebagai acuan kedepannya.
c) Korelasi antara return aset
2) Art and Antiques

Beberapa poin penting yang perlu diperhatikan antara return aset saham dan obligasi dengan aset
seni dan barang antik adalah
a) Korelasi antara barang antik alternatif dan seni ini bervariasi dari diatas 0.90 sampai ke
korelasi negative

b) Korelasi antara seni dan barang antik dengan obligasi biasanya negative

c) Korelasi antara seni/antik dengan saham biasanya adalah nilai positif kecil (mendekati 0)

d) Korelasi antara seni/antik dengan inflasi membuktikan bahwa beberapa kategori adalah
lindung nilai (hedge) terhadap inflasi yang cukup baik, dengan korelasi positif.

Selain beberapa poin tersebut, perlu juga diingat bahwa barang seni dan antik adalah aset yang
tidak liquid dan memiliki biaya transaksi yang tinggi dibandingkan jenis aset seperti saham dan
obligasi.
3) Real Estate

Dari tabel berikut, dapat di simpulkan bahwa return dari real estate sebanding atau sedikit lebih
kecil dari saham biasa, tapi memiliki aset real estate membuka kesempatan untuk para investor
untuk menyeimbangkan portofolio dan mendiversifikasi hasil return.
Kesimpulannya, menambah saham dan obligasi luar negeri kedalam portofolio akan mengurangi
risiko dan berpotensi menambah rata-rata pengembalian (return).
2.8 Perkembangan Risk-Return untuk Investasi Alternatif
1) World Portofolio, berikut adalah ringkasan dari return tahunan, risk measures, dan korelasi
antara aset alternatif
 Chapter 3
Organization and Functioning of Securities Markets
3.5.5 Short Sales
- Percent Margin = *beserta contoh
 Chapter 4
Security Market Indexes and Index Funds

- Dow Jones Industrial Average =

- Value Weighted Index =

Contoh Computation of Value Weighted Index

Contoh Demonstration of the Impact of Different Market Values on a Market-Value-Weighted
Stock Index

- Unweighted Index
Contoh Computation of Index Value Assuming Equal Weights for Sample Stocks
Contoh Arithmetic and Geometric Mean of Percentage Changes
 Chapter 5
Efficient Capital Markets, Behavioral Finance, and Technical Analysis

Abnormal rate of return

Expected rate of return

 Chapter 6
An Introduction to Portfolio Management

Expected Return of Portfolio

Variance atau standar deviasi of return for an individual investment

Single asset

Untuk dua asset

Covariance dan korelasi (correlation)

Portfolio standar deviasi

Portfolio standar deviasi dua asset

Portfolio tiga asset

Single index market model

Efficient frontier
Mengukur risiko dengan CML
 Chapter 7
ASSET PRICING MODELS

CML (CAPITAL MARKET LINE )

CAPM ( CAPITAL ASSET PRICING MODEL)

Cara menghitung expected or required rates of return dengan CAPM, contoh ketika kita sudah
menghitung beta:
  Saham A memiliki risiko yang lebih rendah daripada pasar agregat, jadi tidak boleh
mengharapkan pengembaliannya setinggi pengembalian portofolio pasar.

 Saham B memiliki risiko sistematis yang sama dengan pasar (beta=1.00), sehingga required rates
of return juga harus sama dengan pengembalian pasar yang diharapkan (9 persen).

 Saham C dan D memiliki risiko sistematis yang lebih besar daripada pasar, sehingga mereka
harus memberikan pengembalian yang konsisten dengan risikonya.

 Terakhir, Saham E memiliki beta negatif (yang cukup jarang terjadi dalam
praktiknya), required rates of return.

Identifying Undervalued and Overvalued Assets

“Asumsikan bahwa analis di sebuah perusahaan telah mengikuti lima saham dalam contoh sebelumnya”.
Estimated Future Rate of Return:

+
7.4 Arbitrage Pricing Theory ( APT)
Salah satu tantangan utama CAPM adalah serangkaian hasil yang menunjukkan bahwa adalah
mungkin untuk menggunakan pengetahuan tentang karakteristik perusahaan atau sekuritas
tertentu untuk mengembangkan strategi perdagangan yang menguntungkan, bahkan setelah
menyesuaikan risiko investasi yang diukur oleh beta.
Hasilnya adalah Arbitrage Pricing Theory (APT), yang dikembangkan oleh Ross (1976, 1977)
pada pertengahan 1970-an dan memiliki tiga asumsi utama:
 1. Pasar modal sangat kompetitif.
 2. Investor selalu lebih memilih lebih banyak kekayaan untuk mengurangi kekayaan dengan pasti.
 3. Proses yang menghasilkan pengembalian aset dapat dinyatakan sebagai fungsi linier dari
serangkaian faktor risiko K (atau indeks), dan semua risiko tidak tergoritmatik terdiversifikasi.

RUMUS ACTUAL

RUMUS APT
Kita akan mengasumsikan bahwa ada dua faktor umum: satu terkait dengan perubahan tak
terduga dalam tingkat inflasi dan lainnya terkait dengan perubahan tak terduga pada tingkat PDB
riil. Jika premi risiko yang terkait dengan sensitivitas PDB adalah 0,03 dan saham yang sensitif
terhadap PDB memiliki bj (di mana j mewakili faktor PDB) sebesar 1,5, ini berarti bahwa faktor
ini akan menyebabkan pengembalian saham yang diharapkan meningkat sebesar 4,5 persen (1 5
0 03).

Rumus pengembalian yang diharapkan secara keseluruhan adalah

7.4.2 Security Valuation with the APT: An Example

• Jika λ1 = 4 persen dan λ2 = 5 persen, maka pengembalian yang diharapkan oleh pasar selama
berikutnya tahun dapat dinyatakan sebagai berikut:

• Yang dengan asumsi bahwa ketiga saham saat ini dihargai $35 dan tidak membayar dividen,
menyiratkan harga yang diharapkan berikut setahun dari sekarang

• Ide arbitrase tanpa risiko adalah untuk mengumpulkan portofolio yang

(1) tidak memerlukan kekayaan bersih diinvestasikan pada awalnya
(2) tidak akan menanggung risiko sistematis atau tidak sistematis tetapi
(3) masih menghasilkan laba. Membiarkan wi mewakili persentase investasi di Keamanan i,
kondisi yang harus dipenuhi dapat ditulis secara formal sebagai berikut:

Dalam contoh ini, karena Saham A adalah satu-satunya yang dinilai terlalu tinggi, asumsikan
bahwa itu adalah satu-satunya yang sebenarnya dijual pendek. Hasil dari short sale Saham A
 kemudian dapat digunakan untuk membeli dua sekuritas undervalued, Saham B dan C. Untuk
mengilustrasikan proses ini, pertimbangkan: proporsi investasi berikut:

Bobot investasi ini menyiratkan penciptaan portofolio yang terdiri dari dua lembar saham A
untuk setiap satu lembar saham B dan satu lembar saham C yang dipegang lama. Perhatikan
bahwa portofolio ini memenuhi mandat investasi dan risiko bersih dari perdagangan berbasis
arbitrase:

Jika dalam satu tahun harga benar-benar naik ke tingkat yang awalnya Anda "tahu" akan naik,
bersih keuntungan dari menutupi posisi pendek dan menjual kepemilikan panjang akan menjadi

faktor atau faktor beta untuk masing-masing saham — lalu harga saat ini untuk ketiganya saham
akan disesuaikan dengan perdagangan arbitrase ke

Model Carhart (1997)

Model Fama dan French (2015)

di mana istilah baru didefinisikan:

RMW : Robust minus weak
CMA : conservative minus aggressive

Risk Factor Premium Estimates Using Historical and Hypothetical Data

Estimates of Factor Sensitivities and Expected Risk Premia: Three-Factor Model

Estimates of Factor Sensitivities and Expected Risk Premia: Four-Factor Model

Rumus tiga faktor dan empat factor

Chapter 8
Equity Valuation

overvalue (Mahal)
Nilai pasar > nilai intrinsik

Undervalue (Murah)
Nilai pasar < nilai intrinsik

Fairvalue
Nilai pasar = Nilai intrinsik

The Foundations of Discounted Cash Flow Valuation

CF t

(1+k )t

Cf = Cash flow
K = discount rate
t= estimasi tahun

Constant Growth Model

Multistage (or Two-Stage) Growth Assumption

The discount rate in the denominator is the cost of equity.

Paling sering, ini akan dihitung menggunakan model penetapan harga aset modal:
Cost of Equity = k = Risk-Free Rate + Beta (Risk Premium)

✘ Constant Growth Examples

Bayangkan seorang analis menilai perusahaan yang diharapkan membayar dividen $1,05 tahun depan.
Dividen diharapkan tumbuh 5 persen per tahun, dan biaya ekuitas adalah 15 persen. Menggunakan
Persamaan 8.3, nilainya akan sama dengan $1.05/(0.15-0.05)= $10.50.
 ✘ No-Growth Examples
Bayangkan Anda sedang melihat perusahaan yang akan menghasilkan $1,50 tahun depan dan tidak
memiliki peluang pertumbuhan. Perusahaan memiliki biaya ekuitas sebesar 15%. Menggunakan
Persamaan 8.3, nilai ekuitas akan sama dengan $1.50/15% = $10.

✘ Present Value of the Growth Opportunity (PVGO), Using Both the Constant Growth Model and
the No-Growth Model.

Ketika kita berasumsi bahwa perusahaan harus mengembalikan 30 persen dari pendapatannya untuk
tumbuh 5 persen per tahun, nilai sahamnya adalah $10,50. Jika perusahaan tidak memiliki peluang
pertumbuhan, seluruh $1,50 dapat dibayarkan sebagai dividen, dan sahamnya bernilai $10.

✘ PVGO as a Risk Factor

Perhitungan PVGO sangat penting dalam membantu analis memahami pentingnya pertumbuhan dalam
penilaiannya—dan ini dapat dianggap sebagai faktor risiko.

8.3.2 Method #2: Free Cash Flow to Equity—The Improved DDM

Persamaan tingkat pertumbuhan berkelanjutan:

Example:

Analis juga memperkirakan seberapa efisien dan menguntungkan perusahaan, serta bagaimana struktur
modal dapat berubah. Estimasi ini semuanya ditangkap dalam estimasi untuk pengembalian ekuitas.

Untuk menggunakan model FCFE, seorang analis perlu membuat perkiraan berikut:
✘ Sales growth
✘ Profit margin
✘ Return on equity
✘ Cost of equity

Example:
8.3.3 Method #3: Discounted Cash Flow (FCFF)

Metode FCFF berbeda dengan metode FCFE yang baru saja kita pelajari. Metode FCFE memperkirakan
arus kas milik pemegang ekuitas.
1. Free cash flow dalam model FCFF adalah arus kas yang tersedia untuk didistribusikan ke semua
penyedia modal (pemegang saham dan debtholders)
Persamaan untuk FCFF adalah:

2. Karena arus kas dalam model FCFF dimiliki oleh semua penyedia modal, tingkat diskonto harus
memasukkan semua biaya modal yang berbeda.
3. Nilai yang dihasilkan dari perhitungan ini adalah nilai perusahaan
8.4.1 Implementing Relative Valuation

Step 1: Find Comparable Companies

Pendekatan yang paling umum adalah menanyakan bagaimana mereka berbeda dari perspektif risiko
bisnis dan perspektif risiko keuangan.
Step 2: Determine the Appropriate Multiple
1. Pendekatan pertama adalah untuk memahami apa yang digunakan oleh banyak analis lain.
2. Pendekatan kedua adalah mencoba menentukan metrik yang mendasari apa yang tampaknya
menggerakkan saham.
Step 3: Apply the Multiple.
1. Price Earnings
2. Price sales,
3. Price book value

8.4.2 Relative Valuation with CSCO

Kesimpulan keseluruhan dari analisis ini adalah bahwa Cisco tampaknya lebih murah daripada Juniper
secara relatif.

8.5.1 Growth Rate of Sales

Meningkatkan pendapatannya dengan meningkatkan pendapatan atau memotong biaya..

8.5.2 Gross Margins

Gross Profit
Gross Margins =
Sales
Pendapatan atau harga pokok penjualan tumbuh pada tingkat yang lebih cepat dan bagaimana margin
kotor dibandingkan dengan perusahaan sejenis..

8.5.3 Operating Margins.

Operating Profit
Operating Margins=
Sales
Memahami apa yang termasuk dalam beban Selling, General & Administrative (SG&A) serta setiap
perubahan dalam metodologi penyusutan.

8.5.4 Net Margins

Net Income
Net Margins=
Sales 
Analis akan mencari perubahan jumlah utang, perubahan suku bunga, dan perubahan tarif pajak efektif

8.5.5 Accounts Receivable Turnover

Sales
Average Accounts Receivable 
Analis meninjau rasio ini karena dapat berfungsi sebagai peringatan jika perusahaan telah mengubah
kebijakan kreditnya untuk memenuhi tujuan penjualan.

8.5.6 Inventory Turnover

Cost of Goods Sold
Inventory Turnover=
Average Inventory
Analis meninjau rasio ini karena bisa menjadi tanda peringatan jika persediaan tumbuh terlalu cepat. Ini
dapat menjadi bukti bahwa perusahaan mengalami kesulitan menjual produknya.

8.5.7 Net PP&E Turnover.

Sales
Net PP&E Turnover=
Net PP&E
Analis memeriksa rasio ini untuk memahami bagaimana aset jangka panjang tumbuh dengan penjualan.

8.5.8 Debt as a Percentage of Long-Term Capital

Debt
Long-Term Capital
Analis akan memeriksa perubahan dalam struktur modal dan bagaimana struktur modal perusahaan
dibandingkan dengan perusahaan sejenis

8.5.9 Changes in Reserve Accounts

Analis selalu memperhatikan perubahan signifikan dalam rekening cadangan, seperti penyisihan piutang
tak tertagih

8.5.10 Operating Earnings/GAAP Earnings

Analis memeriksa lebih banyak dalam laporan keuangan daripada hanya rasio. Analis juga akan
memeriksa pernyataan proxy untuk memahami struktur kompensasi.

CHAPTER 9
THE TOP-DOWN APPROACH TO MARKET, INDUSTRY, AND
COMPANY ANALYSIS

Stock Return (CAGR):

MICROVALUATION ANALYSIS
FCFE TO VALUE THE MARKET
Arus kas. Memperkirakan arus kas dapat dilakukan dengan beberapa cara. Cara paling
sederhana, yaitu jauh dari sempurna, adalah dengan menggunakan estimasi konsensus yang
dilaporkan untuk laba per saham. Dari di sana, Anda perlu mengubahnya menjadi FCFE. Model
Anda bergantung pada asumsi pertumbuhan Anda, tingkat diskonto, dan pengembalian ekuitas.
(Pertumbuhan = Tingkat Retensi x ROE ) .
Implified Risk Premium:

SHILLER P/E RATIO:

This relationship implies that the P/E ratios of the two stocks are in direct proportion to the ratio
of composite growth rates raised to the Tth power. Allowing g to represent the high-growth
company and a to represent the market or slower growth company, you can solve for T by using
the following equation:
 CHAPTER 10
THE PRACTICE OF FUNDAMENTAL INVESTING

Bookbuilt Offering versus Auction

Ada banyak cara untuk menjalankan lelang, tetapi kita akan membahas dua cara yang paling
umum. Bayangkan sebuah perusahaan go public dan menjual 10 juta saham. Ini menerima
tawaran unik dari investor yang berbeda pada jadwal berikut:

Sangat mudah untuk melihat tabel lelang ini dan berpikir bahwa investor yang menawar $16
akan semuanya pesanan mereka dipenuhi pada $16, dan investor yang menawar $15 akan
memenuhi pesanan mereka pada $15. Saat itu, perusahaan telah menjual 8 juta saham dan masih
perlu menjual 2 juta lagi. Perusahaan dapat memenuhi sepertiga dari pesanan dengan harga $14
secara pro rata. Dengan kata lain, investor yang mengajukan tawaran untuk 600 saham akan
menerima 200 saham dengan harga $14. Ini bukan cara kerja lelang yang biasanya! Biasanya,
pesanan dipenuhi dengan cara baru saja kami jelaskan, tetapi semua penawar yang menang
menerima harga kliring lelang sebesar $14. Di Dengan kata lain, bahkan investor yang menawar
$16 dan $15 hanya membayar $14 (sama dengan investor yang menawar $14 dan hanya
memenuhi sepertiga dari pesanan mereka). Alasan untuk memenuhi semua pesanan di harga
kliring adalah menghilangkan ketakutan akan overbidding. Ini juga berarti bahwa saat
perdagangan dimulai di pasar sekunder, tidak ada investor yang sudah dalam posisi merugi (dan
dapat menjual jika harga saham kembali ke biaya mereka). Kelemahannya adalah hal itu dapat
mendorong investor ritel yang kurang informasi untuk menawar tinggi untuk "tumpangan gratis"
pada penelitian kelembagaan investor. Hal ini dapat menghasilkan harga kliring pasar yang lebih
tinggi dan membuat penawaran lebih sedikit menarik bagi investor institusi.
 CHAPTER 11
Equity Portfolio Management Strategies

PASSIVE VERSUS ACTIVE MANAGEMENT

Strategi manajemen portofolio ekuitas dapat ditempatkan ke dalam kategori pasif atau aktif.
Salah satu cara untuk membedakan antara strategi ini adalah dengan menguraikan total
pengembalian aktual bahwa manajer portofolio mencoba untuk menghasilkan :

Passive = Risk fre rate + Risk premium

Active = (Risk fre rate + Risk premium) + Alpha

perbedaan antara pengembalian aktual dan yang diharapkan sering disebut alfa portofolio, dan
itu mewakili jumlah nilai yang ditambahkan atau dikurangi oleh manajer aktif (jika positif)
(jika negatif) terhadap proses investasi.

Manajemen portofolio ekuitas pasif biasanya memegang saham sehingga pengembalian

portofolio akan dilacak orang-orang dari indeks benchmark dari waktu ke waktu. Pendekatan
untuk berinvestasi ini umumnya disebut sebagai pengindeksan, dan tidak ada upaya dari pihak
manajer untuk menghasilkan alfa.
Sementara pengindeksan sering dianggap sebagai strategi beli dan tahan jangka panjang,
penyeimbangan kembali portofolio sesekali diperlukan sebagai komposisi perubahan patokan
dan distribusi kas harus diinvestasikan kembali. karena tujuannya adalah untuk meniru indeks,
manajer pasif dinilai dari seberapa baik mereka melacak target—yaitu, meminimalkan deviasi
antara portofolio saham dan pengembalian indeks.
Sebaliknya, manajemen portofolio ekuitas aktif adalah upaya manajer untuk mengungguli
tolok ukur ekuitas berdasarkan risiko yang disesuaikan

OVERVIEW OF PASSIVE EQUITY PORTFOLIO MANAGEMENT STRATEGIES

Manajemen portofolio ekuitas pasif mencoba untuk merancang satu set kepemilikan saham yang
mereplikasi kinerja benchmark tertentu. Seorang manajer pasif mendapatkan bayaran dengan
membangun sebuah portofolio yang secara cermat melacak pengembalian ke indeks ekuitas
tertentu yang memenuhi kebutuhan klien dan tujuan. Jika manajer mencoba untuk mengungguli
tolok ukur, dia jelas melanggar premis pasif dari portofolio.

Index Portfolio Construction Techniques

 sampling, dan optimasi kuadrat. Teknik yang paling jelas adalah replikasi penuh, dimana
semua sekuritas dalam indeks dibeli secara proporsional dengan bobotnya dalam
indeks.teknik membantu memastikan pelacakan dekat, tetapi kebutuhan untuk membeli
banyak sekuritas akan meningkatkan transaksi biaya yang akan mengurangi kinerja. Selain
itu, rein vestasi dividen akan menghasilkan biaya perdagangan yang tinggi ketika banyak
perusahaan membayar dividen kecil pada waktu yang berbeda tahun.
  Teknik kedua, sampling, mengatasi masalah harus membeli banyak saham
masalah. Dengan pengambilan sampel, manajer portofolio hanya perlu membeli sampel
yang representatif dari saham yang menjadi indeks acuan. Saham dengan bobot indeks
yang lebih besar dibeli menurut bobotnya dalam indeks; masalah yang lebih kecil dibeli
sehingga karakteristik agregatnya (seperti beta, penunjukan industri, hasil dividen)
mendekati tolok ukur yang mendasarinya.
Dengan lebih sedikit saham untuk dibeli, posisi yang lebih besar dapat diambil dalam
masalah yang diperoleh, yang seharusnya mengarah pada biaya transaksi yang lebih rendah
secara proporsional. Kelemahan pengambilan sampel adalah bahwa pengembalian
portofolio hampir pasti tidak akan melacak pengembalian untuk indeks benchmark sebagai
erat seperti dengan replikasi penuh.Alih-alih mendapatkan sampel berdasarkan
karakteristik industri atau keamanan, kuadratik

 Teknik optimasi (atau pemrograman) dapat digunakan untuk membangun portofolio pasif.
Informasi historis tentang perubahan harga dan korelasi antar sekuritas dimasukkan ke
dalam program komputer yang menentukan komposisi portofolio yang akan meminimalkan
pengembalian penyimpangan dari patokan. Masalah dengan teknik ini adalah teknik ini
bergantung pada sejarah perubahan harga dan korelasi, dan jika ini berubah dari waktu ke
waktu, portofolio mungkin mengalami perbedaan yang sangat besar dari benchmark.

 Terkadang portofolio pasif yang disesuaikan, yang disebut dana kelengkapan, dibangun
untukmelengkapi portofolio aktif yang tidak mencakup seluruh pasar.

Tracking Error and Index Portfolio Construction

Jika tujuan pembentukan portofolio pasif adalah untuk mereplikasi indeks ekuitas tertentu,
keberhasilan dana semacam itu tidak terletak pada pengembalian absolut yang dihasilkannya
tetapi pada seberapa dekat pengembaliannya mereka yang menjadi patokan. Artinya, tujuan
manajer pasif harus meminimalkan volatilitas pengembalian portofolio relatif terhadap indeks.
Dengan kata lain, manajer harus mencoba meminimalkan kesalahan pelacakan.

Rpt = wi.Rit
Wi = investment weight of Asset i in the managed portfolio
Rit = return to Asset i in Period t
Rbt = return to the benchmark portfolio in Period t
Investment Style Tracking Error Range
Passive =Less than 1.0% (0.5% or lower is normal)
Structured =Between 1.0% and 3.0%
Active Over 3.0% =(5.0% to 15.0% is normal)

Index Funds
Untuk portofolio yang diindeks, dana manajer biasanya akan mencoba untuk mereplikasi
komposisi indeks tertentu secara tepat, artinya dia akan membeli sekuritas yang tepat yang terdiri
dari indeks dengan bobot yang tepat dan kemudian ubah posisi tersebut kapan pun komposisi
indeks itu sendiri diubah. Sejak perubahan pada sebagian besar indeks ekuitas terjadi secara
sporadis, dana indeks cenderung menghasilkan perdagangan yang rendah
dan rasio biaya manajemen.

Exchange-Traded Funds
ETF adalah perkembangan yang lebih baru di dunia terindeks produk investasi dibandingkan
reksa dana indeks. Pada dasarnya, ETF adalah tanda terima penyimpanan yang memberi investor
klaim pro rata atas keuntungan modal dan arus kas dari sekuritas yang disimpan oleh lembaga
keuangan yang menerbitkan sertifikat. Artinya, portofolio sekuritas ditempatkan pada deposito di
lembaga keuangan atau ke dalam unit perwalian, yang kemudian diterbitkan
satu jenis sertifikat yang mewakili kepemilikan portofolio yang mendasarinya.

OVERVIEW OF ACTIVE EQUITY PORTFOLIO MANAGEMENT STRATEGIES

Tujuan dari manajemen ekuitas aktif adalah untuk mendapatkan pengembalian yang melebihi
pengembalian pasif
portofolio benchmark, setelah dikurangi biaya transaksi, berdasarkan risiko yang disesuaikan.
Tugas seorang aktif manajer ekuitas tidak mudah. Jika biaya dan biaya transaksi berjumlah 1,5
persen dari portofolio aset setiap tahun, portofolio harus mendapatkan pengembalian 1,5 poin
persentase di atas pasif benchmark hanya untuk mengimbanginya. Selanjutnya, jika strategi
manajer melibatkan kelebihan berat badan sektor pasar tertentu untuk mengantisipasi kenaikan
harga, risiko portofolio aktif dapat melebihi patokan pasif, sehingga pengembalian portofolio
aktif harus melebihi benchmark dengan margin yang lebih lebar untuk mengimbanginya.
Fundamental Strategies
proses investasi top-down dimulai dengan analisis luas negara dan alokasi kelas aset dan
berkembang melalui keputusan alokasi sektor untuk tingkat bawah, di mana sekuritas individual
dipilih. Atau, proses bottom-up hanya menekankan pemilihan sekuritas tanpa analisis pasar atau
sektor awal. Manajemen ekuitas aktif berdasarkan analisis fundamental dapat dimulai dari kedua
arah, tergantung pada apa yang menurut manajer salah harga relatif terhadap model penilaiannya.

Umumnya, manajer fundamental aktif menggunakan tiga tema umum. Pertama, mereka dapat
mencoba mengatur waktu pasar ekuitas dengan mengalihkan dana masuk dan keluar dari saham,
obligasi, dan T-bills tergantung pada perkiraan pasar yang luas. Kedua, mereka dapat
mengalihkan dana di antara sektor dan industri ekuitas yang berbeda (misalnya, saham keuangan,
saham teknologi, siklus konsumen) atau di antara investasi gaya (misalnya, kapitalisasi besar,
kapitalisasi kecil, nilai, pertumbuhan) untuk menangkap konsep panas berikutnya sebelum sisa
pasar. Ketiga, manajer ekuitas dapat melihat individu masalah dalam upaya untuk menemukan
saham undervalued.

Strategi investasi kontrarian didasarkan pada keyakinan bahwa waktu terbaik untuk membeli
(menjual)
saham adalah ketika mayoritas investor lain paling bearish (bullish) tentang hal itu. Pelawan
investor akan berusaha untuk selalu membeli saham tersebut pada saat mendekati harga terendah
dan menjualnya (atau bahkan short sell) ketika mendekati puncaknya. Keyakinannya adalah
bahwa pengembalian saham berarti reverting, menunjukkan bahwa, seiring waktu, saham akan
diberi harga sehingga menghasilkan pengembalian yang konsisten
dengan pengembalian yang diharapkan (atau, rata-rata) yang disesuaikan dengan risiko.

Penyesuaian eksposur risiko sistematis ini sebagai pasar kondisi berfluktuasi adalah apa yang
membuat investasi faktor menjadi strategi portofolio aktif dan itulah sebabnya kadang-kadang
disebut pendekatan beta cerdas untuk berinvestasi.

Forming Momentum-Based Stock Portfolios: Two Examples

dapat berarti dua hal: momentum harga dan momentum pendapatan. Namun,
pembenaran untuk strategi ini sangat berbeda—sementara momentum harga bersifat teknis
strategi yang sering digunakan dalam investasi faktor, momentum laba pada akhirnya pendekatan
fundamental untuk berinvestasi—jadi tidak mengherankan bahwa mereka dapat mengarah pada
pembentukan jenis portofolio yang sangat berbeda. Artinya, investor momentum harga mungkin
tertarik saham dengan pengembalian positif yang kuat secara konsisten, terlepas dari mengapa
hal itu terjadi. Sebaliknya, investor momentum pendapatan kemungkinan akan tertarik pada
saham untuk perusahaan yang menghasilkan laba melebihi ekspektasi pasar, bahkan jika
pengembalian masa lalu negatif.

Dua poin terakhir harus disebutkan. Pertama, perhatikan bahwa tidak ada stok yang diberi
peringkat di atas keduanya
momentum harga dan layar momentum pendapatan. Ini mendukung pengamatan sebelumnya
bahwa kedua strategi aktif ini cenderung menghasilkan kumpulan saham yang berbeda. Kedua,
saham tercantum dalam Tampilan dipilih dengan cara yang murni mekanis, tanpa wawasan
tambahan apa pun dari manajer keuangan profesional yang mungkin mengesampingkan layar
komputer untuk salah satu dari beberapa
alasan. Misalnya, manajer momentum pendapatan mengikuti "pertumbuhan pada tingkat yang
wajar"

Tax Efficiency and Active Equity Management

Tujuan utama untuk portofolio ekuitas yang dikelola secara aktif adalah untuk menghasilkan
pengembalian yang melebihi benchmark pasifnya. Tentu saja, untuk mencapai tujuan itu manajer
aktif harus membentuk portofolio yang berbeda dari indeks itu sendiri, yang biasanya
membutuhkan perdagangan saham secara sering. Dibandingkan dengan portofolio yang dikelola
secara pasif, ada dua biaya potensial terkait dengan perdagangan saham tambahan ini. Pertama,
dana aktif akan dikenakan tambahan biaya transaksi, yang akan mengurangi pengembalian bersih
ke portofolio. Kedua, menjual saham yang telah terapresiasi dalam harga akan menciptakan
keuntungan modal yang mungkin harus dibayar oleh investor
pajak.
Sementara efek negatif pada pengembalian karena biaya transaksi yang tinggi ditanggung oleh
semua investor, konsekuensi pajak dari manajemen ekuitas aktif hanya menjadi perhatian bagi
investor yang menyimpan portofolio mereka dalam rekening kena pajak. Banyak investor—dana
pensiun, dana abadi universitas dana, atau individu dengan rencana ensiun tangguhan pajak —
tidak perlu khawatir tentang membayar pajak tambahan atas perdagangan manajer portofolio
aktif.
Ukuran yang lebih langsung tentang seberapa baik manajer portofolio menyeimbangkan
keuntungan dan kerugian modal yang dihasilkan dari perdagangan mereka adalah rasio biaya
pajak. statistik ini membandingkan reksa dana pengembalian sebelum pajak (PTR) dengan
pengembalian yang sama disesuaikan dengan pajak (TAR), dengan asumsi bahwa investor
membayar pajak atas keuntungan modal jangka pendek dan jangka panjang bersih pada tingkat
tertinggi:
Rasio Biaya Pajak = (1- (1 + TAR)/(1+ PTR) x 100

Active Share and Measuring the Level of Active Management

Ukuran kesalahan pelacakan
melakukan ini secara tidak langsung dengan melihat perbedaan pengembalian yang dihasilkan
portofolio manajer dibandingkan dengan indeks benchmark, dengan pengembalian yang lebih
dekat dengan benchmark lebih mungkin untuk menunjukkan dana indeks. Cara yang lebih
langsung untuk menilai seberapa aktif strategi manajer adalah dengan melihat langsung
kepemilikan portofolio dibandingkan dengan yang ada di benchmark.

VALUE VERSUS GROWTH INVESTING: A CLOSER LOOK

Perkembangan penting dalam manajemen ekuitas aktif selama beberapa tahun terakhir telah
penciptaan strategi portofolio berdasarkan gaya investasi yang berorientasi pada nilai dan
pertumbuhan. Tambahan untuk melayani sebagai sumber utama eksposur dalam strategi
investasi berbasis faktor, sekarang umum bagi perusahaan pengelola uang untuk mendefinisikan
diri mereka sebagai "manajer saham nilai" atau "pertumbuhan" manajer saham” saat menjual
layanan mereka kepada klien.

P/E Ratio = current price per share/ earnings per share

Manajer nilai dan pertumbuhan akan fokus pada aspek yang berbeda dari persamaan ini
dalam mengevaluasi saham. Secara khusus, investor yang berorientasi pada pertumbuhan akan:

 Fokus pada komponen EPS (penyebut) rasio P/E dan keekonomiannya

 penentu
 Carilah perusahaan yang dia harapkan untuk menunjukkan pertumbuhan EPS yang cepat
di masa depan
 Seringkali secara implisit berasumsi bahwa rasio P/E akan tetap konstan dalam waktu
dekat, artinya bahwa harga saham akan naik karena perkiraan pertumbuhan pendapatan
direalisasikan.

 Di sisi lain, investor berorientasi nilai akan:

 Fokus pada komponen harga (pembilang) rasio P/E; dia harus diyakinkan
 bahwa harga saham itu "murah" dengan beberapa cara perbandingan
 Tidak terlalu peduli dengan pendapatan saat ini atau pendorong fundamental
pertumbuhan pendapatan
 Seringkali secara implisit berasumsi bahwa rasio P/E berada di bawah tingkat alaminya
dan bahwa pasar akan segera “perbaiki” situasi ini dengan meningkatkan harga saham
dengan sedikit atau tanpa perubahan pendapatan

AN OVERVIEW OF STYLE ANALYSIS

Analisis gaya mencoba menjelaskan variabilitas dalam yang diamati kembali ke portofolio
keamanan dalam hal pergerakan pengembalian ke serangkaian benchmark portofolio yang
menangkap esensi dari karakteristik keamanan tertentu. Secara efektif, gaya analisis menentukan
kombinasi posisi buy dalam kumpulan indeks pasif yang terbaik meniru kinerja masa lalu dari
portofolio keamanan.
Proses tersebut membandingkan pengembalian masa lalu ke portofolio manajer dengan
serangkaian indeks yang mewakili gaya investasi yang berbeda untuk menentukan hubungan
antara dana dan gaya khusus tersebut. Semakin tinggi korelasi pengembalian dana dengan yang
diberikan indeks gaya, semakin besar bobot gaya yang diberikan dalam penilaian statistik.

tujuan analisis gaya adalah untuk lebih memahami pengaruh mendasar yang bertanggung jawab
atas kinerja portofolio dan untuk mengklasifikasikan strategi manajer dengan benar ketika
membandingkannya atau dia dengan manajer lain. Jadi, terlepas dari tujuan investasi apa pun,
seorang manajer mungkin mengaku mengikuti, analisis gaya memungkinkan portofolio untuk
berbicara sendiri.

ASSET ALLOCATION STRATEGIES

Portofolio ekuitas tidak berdiri sendiri; itu adalah bagian dari keseluruhan investasi investor
portofolio. Sering kali portofolio ekuitas merupakan bagian dari portofolio seimbang yang juga
mengandung:
kepemilikan di berbagai sekuritas utang jangka panjang dan pendek (seperti obligasi dan surat
utang negara). Dalam situasi seperti itu, manajer portofolio harus mempertimbangkan campuran
kategori aset yang tepat di seluruh portofolio. Ada empat strategi umum untuk menentukan
bauran aset portofolio: metode alokasi aset yang terintegrasi, strategis, taktis, dan diasuransikan.

Strategic Asset Allocation

Alokasi aset strategis digunakan untuk menentukan bobot aset kebijakan jangka panjang dalam
portofolio. Biasanya, pengembalian aset rata-rata jangka panjang, risiko, dan kovarians
digunakan sebagai perkiraan masa depan hasil pasar modal. Perbatasan yang efisien dihasilkan
menggunakan informasi historis ini, dan investor memutuskan campuran aset mana yang sesuai
dengan kebutuhannya selama perencanaan cakrawala. Ini menghasilkan alokasi aset campuran
konstan dengan penyeimbangan ulang berkala untuk menyesuaikan
bobot aset portofolio. Salah satu cara untuk memikirkan proses alokasi strategis adalah setara
dengan integrasi

Tactical Asset Allocation

Tidak seperti alokasi strategis investor, yang ditetapkan dengan fokus jangka panjang dan
dimodifikasi jarang, alokasi aset taktis sering menyesuaikan campuran kelas aset dalam
portofolio untuk memanfaatkan perubahan kondisi pasar. Dengan alokasi aset taktis, penyesuaian
ini didorong semata-mata oleh perubahan yang dirasakan dalam nilai relatif dari berbagai kelas
aset
toleransi risiko investor dan kendala investasi diasumsikan konstan dari waktu ke waktu. Di
Alokasi aset taktis sering didasarkan pada premis pengembalian rata-rata: apa pun keamanannya
pengembalian telah terjadi di masa lalu, pada akhirnya akan kembali ke rata-rata jangka
panjangnya (rata-rata) nilai. Penilaian ini biasanya dilakukan atas dasar perbandingan.

Insured Asset Allocation

Alokasi aset yang diasuransikan juga mengakibatkan seringnya penyesuaian dalam alokasi
portofolio, dengan asumsi bahwa pengembalian dan risiko pasar yang diharapkan adalah konstan
dari waktu ke waktu, sementara keuntungan investor tujuan dan kendala berubah ketika posisi
kekayaannya berubah. Misalnya, naik nilai portofolio meningkatkan kekayaan investor dan
akibatnya kemampuannya untuk menangani risiko, yang berarti investor dapat meningkatkan
eksposurnya terhadap aset berisiko.

Menolak nilai portofolio menurunkan kekayaan, akibatnya menurunkan kemampuannya untuk

menangani risiko, yang berarti eksposur portofolio terhadap aset berisiko harus menurun.
Seringkali, alokasi aset yang diasuransikan hanya melibatkan dua aset, seperti saham biasa dan
T-bills. Saat harga saham naik, aset alokasi meningkatkan komponen stok. Ketika harga saham
turun, komponen saham dari campuran turun sedangkan komponen T-bill meningkat. Ini
kebalikan dari apa yang akan terjadi di bawah taktik alokasi aset.
 CHAPTER 12
BOND FUNDAMENTALS AND VALUATION
BASIC FEATURES OF A BOND
Obligasi publik adalah sekuritas hutang jangka panjang, obligasi tetap yang dikemas dalam
denominasi yang nyaman dan terjangkau untuk dijual kepada individu dan lembaga keuangan.
Mereka berbeda dari hutang lain, seperti hipotek individu dan kewajiban hutang yang
ditempatkan secara pribadi, karena mereka dijual kepada publik daripada disalurkan langsung ke
pemberi pinjaman tunggal. Penerbitan obligasi dianggap sebagai sekuritas pendapatan tetap
karena mereka membebankan kewajiban keuangan tetap pada penerbit. Secara khusus, penerbit
obligasi setuju untuk:
1. Membayar sejumlah bunga tetap secara berkala kepada pemegangnya
2. Pelunasan pokok dalam jumlah tertentu pada tanggal jatuh tempo
Biasanya, bunga obligasi dibayarkan setiap enam bulan, meskipun beberapa penerbitan obligasi
membayar dalam interval sesingkat satu bulan atau selama satu tahun. Pokok jatuh tempo pada
saat jatuh tempo dan sering disebut nilai nominal (atau nominal). Obligasi memiliki jangka
waktu tertentu hingga jatuh tempo, yang menentukan umur penerbitan. Pasar utang publik
biasanya dibagi menjadi tiga segmen waktu berdasarkan jatuh tempo asli suatu masalah:
1. Masalah jangka pendek dengan jatuh tempo 1 tahun atau kurang. Pasar untuk instrumen
ini umumnya dikenal sebagai pasar uang.
2. Masalah jangka menengah dengan jatuh tempo lebih dari 1 tahun tetapi kurang dari 10
tahun. Instrumen ini dikenal sebagai catatan.
3. Kewajiban jangka panjang yang jatuh temponya lebih dari 10 tahun, disebut obligasi.
BOND CHARACTERISTICS
- fitur intrinsik. Kupon, jatuh tempo, nilai pokok, dan jenis kepemilikan adalah fitur intrinsik
penting dari sebuah obligasi. Kupon obligasi menunjukkan pendapatan yang akan diterima
investor obligasi selama masa pakai (atau periode kepemilikan) penerbitan. Ini dikenal sebagai
pendapatan bunga, atau pendapatan kupon.
Jangka waktu jatuh tempo menentukan tanggal atau jumlah tahun sebelum obligasi jatuh tempo
(atau kedaluwarsa). Ada dua jenis kedewasaan yang berbeda. Yang paling umum adalah obligasi
berjangka, yang memiliki tanggal jatuh tempo tunggal. Sebagai alternatif, penerbitan obligasi
obligasi seri memiliki serangkaian tanggal jatuh tempo, mungkin 20 atau 25. Setiap jatuh tempo,
meskipun merupakan bagian dari total penerbitan, sebenarnya merupakan penerbitan obligasi
kecil dengan kupon yang umumnya berbeda. Kota menerbitkan sebagian besar obligasi serial.
Pokok, atau nilai nominal, dari suatu masalah mewakili nilai asli dari kewajiban. Ini umumnya
dinyatakan dalam kenaikan $1.000 dari $1.000 menjadi $25.000 atau lebih. Nilai pokok tidak
sama dengan nilai pasar obligasi. Harga pasar dari banyak penerbitan naik di atas atau di bawah
nilai utamanya karena perbedaan antara kupon mereka dan tingkat bunga pasar yang berlaku,
yang dikenal sebagai imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo.
Akhirnya, obligasi berbeda dalam hal kepemilikan. Dengan obligasi pembawa, orang yang
secara fisik memegang keamanan adalah pemiliknya, sehingga penerbit tidak menyimpan catatan
kepemilikan. Bunga dari obligasi pembawa diperoleh dengan memotong kupon yang melekat
pada obligasi dan mengirimkannya ke penerbit untuk pembayaran. Sebaliknya, penerbit obligasi
terdaftar memelihara catatan kepemilikan dan membayar bunga langsung kepada pemilik catatan
saat ini.
- jenis masalah. Berbeda dengan saham biasa, perusahaan dapat memiliki banyak masalah
obligasi berbeda yang beredar pada saat yang bersamaan. Obligasi (senior) yang dijamin
didukung oleh klaim hukum atas beberapa properti tertentu dari penerbit jika terjadi wanprestasi.
Misalnya, obligasi hipotek dapat dijamin dengan aset real estat; sertifikat kepercayaan peralatan,
yang digunakan oleh kereta api dan maskapai penerbangan, memberikan klaim senior atas
peralatan perusahaan. Obligasi tanpa jaminan (debentures) hanya didukung oleh janji penerbit
untuk membayar bunga dan pokok secara tepat waktu. Dengan demikian, mereka dijamin dengan
kredit umum penerbit. Surat utang bawahan (junior) memiliki klaim atas pendapatan dan aset
yang disubordinasikan kepada surat utang lainnya. Masalah pendapatan adalah jenis yang paling
junior karena bunga dibayarkan hanya jika diperoleh. Meskipun obligasi pendapatan tidak biasa
di sektor korporasi, mereka adalah masalah kota yang sangat populer, di mana mereka disebut
sebagai obligasi pendapatan.
- ketentuan perjanjian. Indenture adalah kontrak antara penerbit dan pemegang obligasi yang
menetapkan persyaratan hukum penerbit. Wali amanat (biasanya bank) yang bertindak atas nama
pemegang obligasi memastikan bahwa semua ketentuan indenture terpenuhi, termasuk
pembayaran bunga dan pokok yang tepat waktu. Semua faktor yang menentukan fitur obligasi,
jenisnya, dan jatuh temponya ditetapkan dalam indenture.
-- fitur yang mempengaruhi jatuh tempo obligasi. Terdapat tiga alternatif fitur call option yang
dapat mempengaruhi umur (maturitas) suatu obligasi. Salah satu ekstremnya adalah ketentuan
yang dapat ditarik secara bebas yang memungkinkan penerbit untuk menarik kembali obligasi
kapan saja dengan periode pemberitahuan tipikal 30 hingga 60 hari. Ekstrem lainnya adalah
provisi yang tidak dapat ditarik kembali di mana penerbit tidak dapat menarik kembali obligasi
sebelum jatuh tempo.1 Diantaranya adalah provisi deferred call, di mana penerbitan tidak dapat
dibatalkan untuk jangka waktu tertentu setelah diterbitkan (misalnya, 5 sampai 10 tahun). Pada
akhir periode panggilan yang ditangguhkan, masalah menjadi dapat dipanggil secara bebas.
Obligasi yang dapat dipanggil memiliki premi panggilan, yaitu jumlah di atas nilai nominal yang
harus dibayarkan penerbit kepada pemegang obligasi untuk menghentikan obligasi sebelum
waktunya.
Ketentuan non-pengembalian dana melarang penarikan dan penghentian dini suatu penerbitan
dari hasil obligasi pengembalian dana dengan kupon lebih rendah. Ini dimaksudkan untuk
melindungi pemegang obligasi dari pengembalian uang biasa, tetapi ini tidak mudah. Masalah
dengan ketentuan nonrefunding dapat dipanggil dan dihentikan sebelum jatuh tempo dengan
menggunakan sumber dana lain, seperti kelebihan kas dari operasi, penjualan aset, atau hasil dari
penjualan saham biasa.
Ketentuan indenture penting lainnya yang dapat mempengaruhi jatuh tempo obligasi adalah dana
pelunasan, yang menetapkan bahwa obligasi harus dilunasi secara sistematis selama umurnya
dan bukan hanya pada saat jatuh tempo. Ukuran dana pelunasan dapat berupa persentase dari
masalah tertentu, persentase dari total hutang yang belum dibayar, atau jumlah tetap yang
dinyatakan dalam basis dolar.
THE GLOVAL BOND MARKET STRUCTURE
PARTICIPATING ISSUERS
-- berdaulat. Secara persentase, pasar SUN merupakan sektor terbesar, khususnya di Jepang. Ini
melibatkan berbagai instrumen utang yang diterbitkan untuk memenuhi kebutuhan pemerintah
federal yang terus meningkat.
-- quast pemerintah (lembaga) dan pemerintah asing. Badan-badan ini mewakili subdivisi politik
pemerintah, meskipun sekuritas biasanya bukan kewajiban langsung pemerintah. Pasar agen AS
memiliki dua jenis emiten: perusahaan yang disponsori pemerintah dan agen federal. Hasil
penerbitan obligasi keagenan digunakan untuk membiayai banyak program legislatif. Masalah
pemerintah asing biasanya tidak dalam mata uangnya sendiri.
- masalah sekuritas/jaminan. Ini dapat berupa lembaga pemerintah atau masalah perusahaan yang
didukung oleh arus kas dari portofolio aset lain, seperti hipotek atau pinjaman mobil. Sekuritas
yang dijaminkan dapat mencakup beberapa masalah berbeda dan arus kas terstruktur.
-- korporasi. Penerbit utang non-pemerintah utama adalah sektor korporasi. Pentingnya sektor ini
berbeda secara dramatis di antara negara-negara. Ini adalah komponen pertumbuhan lambat di
Jepang tetapi merupakan bagian penting dari dolar AS, euro, dan pasar pound sterling. Pasar
obligasi korporasi umumnya dibagi menjadi beberapa segmen: industri, utilitas publik,
transportasi, dan masalah keuangan.
-- hasil tinggi/pasar yang sedang berkembang. Bagian ini mencakup obligasi dengan imbal hasil
tinggi (noninvestment grade) dari korporasi di negara maju, dan masalah pemerintah atau
korporasi dari negara emerging market seperti China dan India, di mana obligasi tersebut dapat
berupa investment grade atau high yield (noninvestment grade). Khususnya, satu-satunya pasar
di mana sektor ini signifikan adalah pasar dolar AS dan pound sterling.
PARTICIPATING INVESTORS
Banyak investor individu dan institusi dengan tujuan investasi yang beragam berpartisipasi di
pasar obligasi. Investor individu adalah porsi kecil karena kompleksitas pasar dan denominasi
minimum yang tinggi dari sebagian besar masalah. Investor institusional biasanya menyumbang
90 hingga 95 persen dari perdagangan, meskipun segmen pasar yang berbeda lebih
dilembagakan daripada yang lain.
Berbagai institusi berinvestasi di pasar obligasi. Perusahaan asuransi jiwa berinvestasi dalam
obligasi korporasi dan, pada tingkat lebih rendah, di Treasury dan sekuritas agensi. Bank-bank
komersial berinvestasi dalam obligasi daerah dan masalah-masalah pemerintah dan keagenan.
Perusahaan asuransi properti dan kewajiban
berkonsentrasi pada obligasi daerah dan Treasuries. Dana pensiun swasta dan pemerintah sangat
berkomitmen untuk perusahaan tetapi juga berinvestasi di Treasuries dan lembaga. Terakhir,
reksa dana pendapatan tetap telah mengalami pertumbuhan yang signifikan, dan permintaan
mereka menjangkau seluruh spektrum pasar saat mereka mengembangkan dana obligasi yang
memenuhi kebutuhan berbagai investor. Lembaga alternatif cenderung menyukai sektor yang
berbeda dari pasar obligasi berdasarkan dua faktor: (1) kode pajak yang berlaku untuk lembaga
tersebut dan (2) sifat struktur kewajiban lembaga. Misalnya, dana pensiun dan dana abadi
sebenarnya merupakan lembaga bebas pajak dengan komitmen jangka panjang, sehingga mereka
sering kali lebih memilih obligasi pemerintah atau korporasi jangka panjang dengan hasil tinggi.
BOND RATINGS
SURVEY OF BOND ISSUES
DOMESTIC GOVERNMENT BONDS

GOVERNMENT AGENCY ISSUES

MUNICIPAL BONDS
Obligasi kota diterbitkan oleh negara bagian, kabupaten, kota, dan subdivisi politik lainnya.
Sekali lagi, ukuran pasar obligasi daerah sangat bervariasi antar negara. Ini adalah sekitar 9
persen dari total pasar AS, dibandingkan dengan kurang dari 3 persen di Jepang, dan tidak ada di
Inggris.
Kotamadya di Amerika Serikat menerbitkan dua jenis obligasi yang berbeda: obligasi kewajiban
umum dan masalah pendapatan. Obligasi kewajiban umum (GO) pada dasarnya didukung oleh
kepercayaan penuh dan kredit dari penerbit dan seluruh kekuatan perpajakannya. Obligasi
pendapatan, pada gilirannya, dilayani oleh pendapatan yang dihasilkan dari proyek-proyek
penghasil pendapatan tertentu di kotamadya, seperti jembatan, jalan tol, rumah sakit, coliseum
kota, dan saluran air. Obligasi pendapatan umumnya memberikan pengembalian yang lebih
tinggi daripada GO karena risiko gagal bayar yang lebih tinggi yang terjadi jika kotamadya gagal
menghasilkan pendapatan yang cukup dari proyek yang ditunjuk untuk memenuhi kewajibannya.
Obligasi kota GO cenderung diterbitkan secara serial sehingga persyaratan arus kas penerbit
tetap stabil selama masa kewajiban. Oleh karena itu, porsi pokok dari total kebutuhan
pembayaran utang umumnya dimulai pada tingkat yang cukup rendah dan meningkat selama
umur kewajiban. Sebaliknya, sebagian besar kotamadya
CORPORATE BONDS
Sekali lagi, pentingnya obligasi korporasi bervariasi antar negara. Nilai dolar obligasi korporasi
di Amerika Serikat cukup besar dan tumbuh sebagai persentase dari modal jangka panjang.
Sektor korporasi murni di Jepang kecil dan menurun, dan sektor korporasi ex-bank di Zona Euro
dan Inggris lebih dari 17 persen dari pasar masing-masing.
-- pasar obligasi korporasi AS. Sebagai catatan Crawford (2012), kewajiban hipotek agunan
(CMO) dikembangkan pada awal 1980-an untuk mengimbangi beberapa masalah dengan pass-
through hipotek tradisional. Inovasi utama dari instrumen CMO adalah segmentasi arus kas
hipotek yang tidak teratur untuk menciptakan sekuritas jangka pendek, menengah, dan panjang
yang menarik bagi investor yang lebih luas. Obligasi ini juga merupakan sekuritas dengan
peringkat sangat tinggi (AAA) karena struktur dan kualitas agunannya. Risiko kredit agunan
minimal karena sebagian besar CMO didukung oleh hipotek yang dijamin oleh agen federal
(GNMA) atau oleh FHLMC. Hipotek yang tidak didukung oleh agen membawa asuransi swasta
dari salah satu GSE atau overcollateralize masalah, yang juga meningkatkan kualitas kredit.
Segmen lain yang berkembang pesat dari pasar sekuritas adalah untuk sekuritas beragun aset
(ABS), yang melibatkan sekuritisasi jenis utang lain selain hipotek perumahan. Ini adalah konsep
penting karena secara substansial meningkatkan likuiditas instrumen utang individu ini, apakah
itu pinjaman mobil, utang kartu kredit, pinjaman pelajar, atau pinjaman ekuitas rumah. Kelas
umum sekuritas ini diperkenalkan pada tahun 1983. Pada 2017, ada hampir $1,25 triliun
sekuritas beragun aset yang beredar. Sertifikat untuk piutang mobil (CARs) adalah surat
berharga yang dijamin dengan pinjaman yang diberikan kepada individu untuk membiayai
pembelian mobil.
Pinjaman mobil ini dapat berupa pinjaman langsung dari lembaga pemberi pinjaman atau
pinjaman tidak langsung yang berasal dari dealer mobil dan dijual kepada pemberi pinjaman
utama. Sekuritas beragun kartu kredit adalah segmen pasar ABS yang tumbuh paling cepat dan
berbeda dari sekuritas beragun hipotek dan kredit mobil karena pembayaran pokok dari piutang
kartu kredit tidak dibayarkan kepada investor tetapi disimpan oleh wali amanat untuk
diinvestasikan kembali dalam piutang tambahan.
Terkait erat dengan sekuritas beragun aset adalah kewajiban hutang yang dijaminkan (CDO).
Berbeda dengan kebanyakan ABS yang didukung oleh satu jenis aset tertentu (hipotek, kredit
mobil, dan sebagainya), CDO umumnya didukung oleh kumpulan beberapa aset yang
terdiversifikasi termasuk obligasi tingkat investasi atau imbal hasil tinggi, pinjaman bank
domestik. , obligasi pasar berkembang, hipotek perumahan (beberapa subprime) dan hipotek
komersial, dan bahkan CDO lainnya. CDO biasanya disusun menjadi tranche yang mirip dengan
CMO, tetapi tranche berbeda berdasarkan kualitas kredit, dari yang diberi peringkat AAA hingga
BBB atau lebih rendah. Oleh karena itu, investor dapat memperoleh keuntungan dari
pengembalian yang lebih tinggi karena mereka memilih risiko kredit yang diinginkan
berdasarkan peringkat yang diberikan.
NONTRADITIONAL BOND COUPON STRUCUTRES
Dua struktur obligasi penting lainnya melibatkan variasi tentang bagaimana pembayaran kupon
periodik dilakukan: obligasi dengan suku bunga variabel (atau suku bunga mengambang) dan
obligasi tanpa kupon. Diperkenalkan di Amerika Serikat pada pertengahan 1970-an, uang kertas
dengan suku bunga variabel menjadi populer selama periode suku bunga tinggi, yang sering kali
disebabkan oleh tingkat inflasi yang tinggi. Seperti yang dibahas oleh Fabozzi dan Mann (2012),
nada variabel-rate tipikal memiliki dua fitur unik. Pertama, setelah tanggal penerbitan obligasi,
tingkat kupon diperbolehkan untuk menyesuaikan (“float”), sehingga setiap enam bulan berubah
mengikuti beberapa tingkat indeks (misalnya, London Interbank Offer Rate [LIBOR]). Kedua,
setelah satu atau dua tahun pertama, wesel dapat ditebus secara par, sesuai pilihan pemegang,
biasanya dalam interval enam bulan.
n berbeda dengan obligasi dengan pembayaran kupon berkala yang bervariasi sesuai dengan
kondisi pasar, obligasi tanpa kupon (atau diskon murni) berjanji untuk membayar jumlah pokok
yang ditentukan pada tanggal jatuh tempo di masa depan, tetapi tidak ada pembayaran bunga
interim. Oleh karena itu, harga obligasi hanyalah nilai sekarang dari pembayaran pokok pada
tanggal jatuh tempo dengan menggunakan tingkat diskonto yang berlaku. Pengembalian obligasi
adalah perbedaan antara apa yang dibayarkan investor untuk obligasi pada saat pembelian dan
pembayaran pokok pada saat jatuh tempo.
HIGH-YIELD BONDS
Segmen pasar korporasi yang telah tumbuh dalam ukuran, kepentingan, dan kontroversi adalah
obligasi hasil tinggi, juga disebut sebagai obligasi tingkat spekulatif atau obligasi sampah. Ini
adalah obligasi korporasi yang telah diberikan peringkat obligasi noninvestment grade, yaitu
memiliki peringkat di bawah BBB atau Baa. Istilah high-yield (HY) diciptakan sebagai indikasi
pengembalian yang tersedia untuk obligasi ini relatif terhadap obligasi Treasury dan obligasi
korporasi kelas investasi. Namun, penunjukan obligasi sampah juga menunjukkan rendahnya
kualitas kredit dari masalah ini.
INTERNAITONAL BONDS
-- Amerika Serikat. Pasar obligasi Eurodollar di Amerika Serikat telah menjadi jauh lebih besar
daripada pasar obligasi Yankee. Namun, karena pasar obligasi Eurodollar sangat dipengaruhi
oleh perubahan nilai dolar AS, ia mengalami pertumbuhan yang lebih lambat selama periode
ketika dolar lemah.
Obligasi Yankee diterbitkan oleh perusahaan asing yang terdaftar di SEC dan meminjam dolar
AS. Obligasi ini diperdagangkan di Amerika Serikat dan membayar bunga setengah tahunan.
Secara historis, sebagian besar obligasi Yankee telah diterbitkan oleh perusahaan Kanada dan
biasanya memiliki jatuh tempo yang lebih pendek dan perlindungan panggilan yang lebih lama
daripada obligasi domestik AS. Fitur-fitur ini meningkatkan daya tarik mereka bagi investor.
Pasar obligasi Eurodollar didominasi oleh investor asing, dengan pusat perdagangan di London.
Obligasi Eurodollar membayar bunga setiap tahun. Pasar obligasi Eurodollar saat ini mencakup
hampir 40 persen dari total pasar Eurobond.
-- jepang. Secara historis, pasar obligasi internasional yen Jepang didominasi oleh obligasi asing
(disebut Samurai bond) dengan saldo obligasi Euroyen. Setelah persyaratan penerbitan untuk
obligasi Euroyen diliberalisasi pada pertengahan 1980-an, rasio penerbitan sangat berayun ke
arah obligasi Euroyen.
Samurai bond adalah obligasi berdenominasi yen yang dijual oleh penerbit non-Jepang dan
sebagian besar dijual di Jepang. Pasarnya cukup kecil dan likuiditasnya terbatas. Khususnya,
pasar telah mengalami pertumbuhan yang lambat dalam yen tetapi pertumbuhan substansial
dalam dolar AS karena perubahan nilai tukar.
-- Britania Raya. Obligasi Bulldog adalah obligasi berdenominasi sterling yang diterbitkan oleh
perusahaan non-Inggris dan dijual di London. Sebaliknya, obligasi Eurosterling diperdagangkan
di pasar di luar London. Mirip dengan pengalaman di negara lain, pasar obligasi internasional
Inggris telah didominasi oleh obligasi Eurosterling. Prosedur untuk menerbitkan obligasi
Eurosterling mirip dengan obligasi Eurodollar.-- zona euro. Pertumbuhan Eurobonds yang
diterbitkan oleh bukan penduduk telah mengesankan dalam beberapa tahun terakhir.
Pertumbuhan ini mengukuhkan popularitas pasar Euro di kalangan emiten asing, termasuk
emiten yang berdomisili di Amerika Serikat.
BOND YIELD CURVES
THE DETERMINANTS OF BOND YIELDS
Pada tingkat yang paling dasar, faktor-faktor yang menyebabkan tingkat suku bunga (i) naik atau
turun dijelaskan dengan model berikut:

Tugas yang lebih sulit adalah memperkirakan perilaku masa depan dari beberapa variabel yang
mempengaruhi RFR, I, dan RP, seperti pertumbuhan ekonomi riil, inflasi yang diharapkan, dan
ketidakpastian ekonomi. Dalam hal ini, suku bunga, seperti harga saham, sangat sulit untuk
diramalkan dengan tingkat akurasi apa pun, seperti yang dibahas oleh Fabozzi dan Mann (2012).
Atau, kita dapat memvisualisasikan sumber perubahan suku bunga dalam hal kondisi ekonomi
dan karakteristik masalah sebagai berikut:

- Pengaruh faktor ekonomi. Tingkat bunga bebas risiko yang sebenarnya (RFR) adalah biaya
ekonomi uang—yaitu, biaya peluang yang diperlukan untuk mengkompensasi individu untuk
konsumsi yang tidak ada. Hal ini ditentukan oleh tingkat pertumbuhan riil perekonomian dengan
efek jangka pendek akibat pelonggaran atau pengetatan di pasar modal. Tingkat inflasi yang
diharapkan adalah pengaruh ekonomi lainnya pada tingkat suku bunga. Kami menambahkan
tingkat inflasi yang diharapkan (I) ke tingkat bebas risiko nyata (RFR) untuk menentukan RFR
nominal, yang merupakan tingkat yang dapat diamati seperti hasil saat ini pada T-bills
pemerintah. Mengingat stabilitas historis dari RFR riil, perubahan besar dari waktu ke waktu
dalam suku bunga bebas risiko nominal biasanya terjadi karena volatilitas inflasi yang
diharapkan. Selain negara yang unik dan risiko nilai tukar yang kita bahas di bagian premi risiko,
perbedaan tingkat inflasi antar negara memiliki dampak besar pada tingkat suku bunga mereka.
Salah satu cara untuk memperkirakan RFR nominal adalah memulai dengan tingkat
pertumbuhan riil ekonomi, menyesuaikan dengan kondisi pasar modal jangka pendek, dan
kemudian menambahkan perkiraan tingkat inflasi yang diharapkan. Pendekatan lain untuk
memperkirakan perubahan tingkat nominal adalah pandangan makroekonomi, di mana
penawaran dan permintaan dana pinjaman merupakan determinan ekonomi fundamental dari i.
Ketika pasokan dana pinjaman meningkat, tingkat suku bunga menurun, hal-hal lain dianggap
sama.
-- dampak karakteristik ikatan. Kekuatan ekonomi yang menentukan RFR nominal
mempengaruhi semua sekuritas, sedangkan karakteristik penerbitan yang unik untuk sekuritas
individual, sektor pasar, atau negara akan mempengaruhi premi risiko obligasi (RP). Dengan
demikian, perbedaan imbal hasil obligasi korporasi dan Treasury umumnya tidak disebabkan
oleh faktor ekonomi, melainkan oleh perbedaan karakteristik penerbitan yang mempengaruhi
premi risiko. Investor obligasi memisahkan premi risiko menjadi empat komponen:
1. Kualitas penerbitan sebagaimana ditentukan oleh risiko gagal bayar relatif terhadap obligasi
lainnya
2. Jangka waktu penerbitan, yang dapat mempengaruhi volatilitas harga
3. Ketentuan indenture, termasuk agunan, fitur call, dan penyisihan dana pelunasan
4. Risiko obligasi asing, termasuk risiko nilai tukar dan risiko negara
Dari keempat faktor tersebut, kualitas dan maturitas memiliki dampak terbesar pada premi risiko
untuk obligasi domestik, sedangkan risiko nilai tukar dan risiko negara merupakan pertimbangan
penting untuk obligasi non-AS.
Kualitas kredit obligasi mencerminkan kemampuan penerbit untuk melunasi hutangnya, yang
sebagian besar ditangkap dalam peringkat default. Akibatnya, obligasi dengan peringkat yang
berbeda memiliki imbal hasil yang berbeda. Misalnya, kewajiban dengan peringkat AAA
memiliki risiko gagal bayar yang lebih rendah daripada kewajiban BBB, sehingga mereka
memiliki imbal hasil yang disyaratkan lebih rendah. Faktanya, komponen kualitas kredit sangat
penting dalam menentukan hasil keseluruhan sehingga premi risiko obligasi sering disebut
sebagai spread kreditnya.
YIELD CURVES AND THE TERM STRUCUTRE OF INTEREST RATE
Istilah struktur suku bunga (atau kurva imbal hasil, seperti yang lebih dikenal) menghubungkan
istilah hingga jatuh tempo dengan imbal hasil hingga jatuh tempo untuk sampel obligasi pada
titik waktu tertentu.7 Jadi, ini mewakili penampang imbal hasil untuk kategori obligasi yang
sebanding dalam segala hal kecuali jatuh tempo. Secara khusus, kualitas masalah harus konstan,
dan idealnya Anda harus memiliki masalah dengan kupon dan fitur panggilan serupa dalam satu
kategori industri. Anda dapat membuat kurva hasil yang berbeda untuk Perbendaharaan, lembaga
pemerintah, kotamadya kelas atas, utilitas dan perusahaan dengan peringkat berbeda, dan
sebagainya. Keakuratan kurva hasil akan tergantung pada komparabilitas obligasi dalam sampel.

PAR VERSUS SPOT YIELD CURVES

Pertimbangan penting ketika mengevaluasi kurva imbal hasil adalah bahwa obligasi yang sedang
dievaluasi memiliki karakteristik yang persis sama kecuali tanggal jatuh temponya. Dua obligasi
yang mungkin memiliki kualitas kredit yang sama mungkin masih diharapkan menawarkan hasil
yang berbeda satu sama lain jika mereka memiliki pola arus kas yang sangat berbeda. Misalnya,
pertimbangkan ilustrasi skema berikut dari pola arus kas yang terkait dengan dua obligasi
berbeda dari penerbit yang sama, keduanya dengan tanggal jatuh tempo lima tahun:

Meskipun kedua sekuritas ini jatuh tempo dalam lima tahun, obligasi yang ditunjukkan di atas
membayar beberapa kupon (diasumsikan tahunan, untuk kesederhanaan) sebelum membayar
kembali pokok di tahun 5. Jadi, pengembalian yang diharapkan investor selama masa obligasi
akan melibatkan kelima kupon ini serta potensi keuntungan atau kerugian modal dari perbedaan
harga awal (Pc) dan nilai nominal (F). Statistik imbal hasil hingga jatuh tempo ini kadang-
kadang disebut imbal hasil par (i) karena obligasi hanya dapat diperdagangkan pada nilai
nominal jika membayar kupon berkala. Di sisi lain, pengembalian yang diharapkan dari obligasi
tanpa kupon hanya akan datang dari apresiasi antara harga saat ini (Pz) dan F. Hasil pada
obligasi tanpa kupon sering disebut sebagai imbal hasil spot (z).
YIELD CURVES FOR CREDIT-RISKY BONDS
Tampilan 12.13 juga menunjukkan beberapa pola menarik lainnya. Perhatikan bahwa kategori
peringkat obligasi korporasi menghasilkan spread kredit yang konsisten dengan teori keuangan.
Artinya, untuk setiap jatuh tempo, obligasi dengan peringkat yang lebih tinggi (dengan risiko
gagal bayar yang dipersepsikan lebih sedikit) memiliki tingkat kematangan imbal hasil yang
lebih rendah. Namun, dalam banyak kasus, ada sedikit perbedaan antara hasil untuk dua kelas
peringkat obligasi yang berbeda, seperti yang terlihat untuk kategori AAA dan AA. Terakhir,
terdapat peningkatan besar dalam spread kredit antara kategori BBB dan BB, terutama untuk
obligasi jangka panjang. Hal ini tidak mengherankan mengingat pembahasan kita sebelumnya
bahwa kategori peringkat BB adalah peringkat pertama yang berada di bawah penunjukan
investment grade.
DETERMINING OF THE TERM STRUCTURE
- hipotesis harapan. Menurut teori ini, bentuk kurva imbal hasil dihasilkan dari ekspektasi tingkat
bunga pelaku pasar. Lebih khusus lagi, ia menyatakan bahwa setiap suku bunga jangka panjang
hanya mewakili rata-rata geometrik dari suku bunga satu tahun saat ini dan masa depan yang
diharapkan berlaku selama masa penerbitan. Pada dasarnya, struktur istilah melibatkan
serangkaian suku bunga jangka menengah dan jangka panjang, yang masing-masing
mencerminkan rata-rata geometrik suku bunga satu tahun saat ini dan yang diharapkan. Dalam
kondisi seperti itu, imbal hasil jangka panjang ekuilibrium adalah tingkat yang diharapkan
diperoleh investor obligasi jangka panjang melalui investasi berturut-turut dalam obligasi jangka
pendek selama jangka waktu hingga jatuh tempo obligasi jangka panjang.
Teori ekspektasi berpotensi dapat menjelaskan segala bentuk kurva imbal hasil. Ekspektasi
kenaikan suku bunga jangka pendek di masa depan menyebabkan kurva imbal hasil yang
meningkat; ekspektasi penurunan suku bunga jangka pendek di masa depan akan menyebabkan
suku bunga jangka panjang berada di bawah suku bunga jangka pendek saat ini, dan kurva imbal
hasil akan menurun. Penjelasan serupa menjelaskan kurva hasil datar dan berpunuk. Buktinya
cukup substansial dan meyakinkan bahwa hipotesis ekspektasi adalah penjelasan yang bisa
diterapkan dari istilah struktur. Karena bukti pendukung, kesederhanaan relatif, dan daya tarik
intuitif teori, hipotesis ekspektasi dari istilah struktur suku bunga diterima secara luas.
-- hipotesis preferensi likuiditas (term premtum). Teori preferensi likuiditas menyatakan bahwa
sekuritas jangka panjang harus memberikan pengembalian yang lebih tinggi daripada kewajiban
jangka pendek karena investor bersedia menerima hasil yang lebih rendah untuk kewajiban
jangka pendek untuk menghindari volatilitas harga yang lebih tinggi dari obligasi jangka
panjang. Cara lain untuk menginterpretasikan hipotesis preferensi likuiditas adalah dengan
mengatakan bahwa pemberi pinjaman lebih menyukai pinjaman jangka pendek yang lebih likuid,
dan untuk mendorong mereka berinvestasi dalam obligasi jangka panjang yang lebih bergejolak,
perlu menawarkan hasil yang lebih tinggi. Diambil secara terpisah, teori ini berpendapat bahwa
kurva hasil umumnya harus miring ke atas dan bahwa bentuk lain harus dilihat sebagai
penyimpangan sementara.
- hipotesis pasar tersegmentasi. Teori ketiga untuk bentuk kurva imbal hasil adalah hipotesis
pasar tersegmentasi, yang diterima secara luas di kalangan praktisi pasar meskipun hanya sedikit
dukungan empiris. Juga dikenal sebagai teori habitat pilihan, teori ini menegaskan bahwa
investor institusional yang berbeda memiliki kebutuhan kedewasaan yang berbeda yang
mengarahkan mereka untuk membatasi pilihan keamanan mereka pada segmen kedewasaan
tertentu. Artinya, investor seharusnya fokus pada sekuritas jangka pendek, menengah, atau
panjang. Teori ini berpendapat bahwa bentuk kurva imbal hasil pada akhirnya adalah fungsi dari
preferensi investasi unik dari lembaga keuangan utama ini.
BOND VALUATION
PAR VERSUS SPOT BOND VALUATION
Pertama, untuk obligasi tanpa kupon, yang tidak membayar arus kas periodik sebelum jatuh
tempo Tanggal N, imbal hasil spot diberi label sebagai zN. Kedua, untuk obligasi yang
membayar kupon berkala hingga jatuh tempo, par yield (iN) adalah tingkat diskonto tunggal
yang akan diterapkan pada setiap arus kas (yaitu, pembayaran kupon dan pokok) yang terkait
dengan obligasi. Hasil par ini sering disebut sebagai imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo.
Perbedaan antara imbal hasil spot dan par ini berarti bahwa ada dua cara yang dapat kita pikirkan
tentang menghitung nilai diskon dari rangkaian arus kas obligasi masa depan tertentu.
Membiarkan ct menjadi Tanggal t pembayaran kupon dan FN menjadi nilai nominal obligasi
yang dibayarkan kembali kepada investor pada saat jatuh tempo, kita dapat menghitung:

Tentu saja, untuk kumpulan arus kas yang sama yang terikat pada obligasi yang sama,
Persamaan 12.4 dan Persamaan 12.5 harus menghasilkan nilai yang sama, P0. Ini berarti bahwa
harus ada hubungan yang dapat diprediksi antara himpunan N kurs spot yang berbeda dan imbal
hasil tunggal hingga jatuh tempo untuk sekuritas tersebut.
Sebagai contoh, kita dapat mempertimbangkan obligasi yang jatuh tempo dalam lima tahun dan,
untuk kesederhanaan, membuat pembayaran kupon tahunan sebesar 7 persen dari nilai nominal.
Arus kas ini (berdasarkan pokok 100), bersama dengan kurs spot yang berlaku untuk setiap
tanggal pembayaran, ditunjukkan sebagai:
BOND VALUATION AND YIELD WITH SEMIANNUAL COUPONS
rumus untuk menilai obligasi yang melakukan pembayaran setengah tahunan menjadi:

Kita dapat mendemonstrasikan formula ini dengan menggunakan obligasi kupon 8 persen yang
jatuh tempo dalam 20 tahun dengan nilai nominal $1.000. Seorang investor yang memegang
obligasi ini hingga jatuh tempo akan menerima $40 setiap 6 bulan (setengah dari kupon $80)
selama 20 tahun (40 periode) dan $1.000 pada saat jatuh tempo. Jika kita mengasumsikan imbal
hasil hingga jatuh tempo untuk obligasi ini sebesar 10 persen (tingkat pengembalian obligasi
yang diminta pasar), nilai obligasi menggunakan Persamaan 12.6 akan ditetapkan sebagai:

- model hasil. Alih-alih menentukan nilai obligasi dalam dolar, investor sering menilai obligasi
berdasarkan hasil mereka—tingkat pengembalian obligasi yang dijanjikan berdasarkan asumsi
tertentu. Sejauh ini, kami telah menggunakan arus kas dan tingkat pengembalian yang diperlukan
untuk menghitung perkiraan nilai obligasi. Untuk menghitung hasil yang diharapkan, kami
menggunakan harga pasar saat ini yang diamati (MP0) dan arus kas yang dijanjikan untuk
menghitung hasil yang diharapkan dari obligasi. kami menghitung tingkat diskonto (hasil) yang
akan memberi kami harga pasar saat ini (MP0):
RELATIONSHIP BETWEEN BONDYIELDS, COUPON RATES, AND BOND PRICES
Selain menunjukkan bahwa harga obligasi dengan kupon tetap bergerak berlawanan arah dengan
perubahan imbal hasil hingga jatuh tempo, grafik menunjukkan tiga poin penting lainnya:
1. Ketika imbal hasil hingga jatuh tempo kurang dari tingkat kupon, obligasi akan dihargai
dengan harga premium ke nilai nominalnya.
2. Ketika imbal hasil hingga jatuh tempo lebih besar dari tingkat kupon, obligasi akan diberi
harga diskon ke nilai nominalnya.
3. Hubungan harga-hasil bukanlah garis lurus; melainkan cembung. Saat hasil menurun, harga
meningkat pada tingkat yang meningkat; dan, ketika hasil meningkat, harga turun pada tingkat
yang menurun. Konsep trade-off harga-hasil cembung ini disebut sebagai konveksitas dan akan
dibahas dalam bab berikutnya.
4. Untuk dua obligasi dengan jatuh tempo yang sama, obligasi dengan tingkat kupon yang lebih
rendah akan mengalami persentase perubahan harga yang lebih besar untuk pergeseran imbal
hasil tertentu.
5. Umumnya, untuk dua obligasi dengan tingkat kupon yang sama, obligasi dengan jangka waktu
lebih lama akan mengalami persentase perubahan harga yang lebih besar untuk pergeseran imbal
hasil tertentu.
Sebagai contoh konsep ini, pertimbangkan tiga obligasi membayar kupon setengah tahunan dan
memiliki peringkat kredit yang sama dan nilai nominal yang sama sebesar $1.000. Sekuritas
hanya berbeda dalam tingkat kupon dan jatuh tempo, seperti yang ditunjukkan di bawah ini:

BONG VALUATION BETWEEN COUPON DATES

Isu penting yang juga harus dipertimbangkan ketika menilai obligasi antara tanggal kupon adalah
gagasan bunga yang masih harus dibayar. Ide dasar dari bunga yang masih harus dibayar adalah
karena obligasi mewakili pinjaman, siapa pun yang memiliki obligasi pada hari tertentu berhak
menerima pembayaran bunga untuk hari itu. Jadi, jika investor baru membeli obligasi dari
pemiliknya saat ini, katakanlah, tepat tiga bulan setelah tanggal pembayaran setengah tahunan
terakhir—dan tiga bulan sebelum tanggal kupon berikutnya—kedua pihak masing-masing
berhak atas setengah dari pembayaran kupon berikutnya. (Konvensi pasar obligasi adalah bahwa
pembayaran kupon dilakukan pada akhir periode pinjaman.)
Arti praktis dari hal ini adalah ketika seorang investor memperoleh obligasi dari pemilik yang
ada di antara tanggal kupon, dia sebenarnya harus membayar jumlah yang mewakili dua hal: (1)
nilai sebenarnya dari obligasi itu sendiri, yang merupakan nilai diskonto. dari arus kas masa
depan yang tersisa, dan (2) bunga yang telah diperoleh sejak tanggal kupon terakhir. Istilah
terakhir ini diperlukan karena investor obligasi baru akan menerima dari penerbit seluruh jumlah
kupon berikutnya ketika dibayarkan, yang berarti dia perlu “mencairkan” penjual obligasi untuk
bunga yang masih harus dibayar yang menjadi haknya pada waktu transaksi. Jumlah sebenarnya
dari pembayaran bunga yang masih harus dibayar (AI) ditentukan sebagai:
COMPUTING OTHER BONDS YIELD MEASURES
the two most useful yield statistics are (1) the coupon rate and (2) the yield to maturity. Three
additional
yield measures associated with a bond are often computed as well: (3) the current yield, (4) the
yield to call, and (5) the realized (or horizon) yield.
-- current yield. Recall that the bond’s coupon rate expresses the annual coupon payment as a
fraction of the face value of the bond. The face value is used in that calculation specifically
because it will not change during the life of the bond, meaning the coupon rate will remain the
same as well. However, a better measure of how much of the investor’s return comes in the form
of annual cash payments would be to take the ratio of the bond’s annual coupon and its current
price. That is what the current yield (CY) does:

- hasil untuk menelepon. Meskipun investor menggunakan imbal hasil hingga jatuh tempo yang
dijanjikan (YTM) untuk menilai sebagian besar obligasi, mereka harus memperkirakan imbal
hasil obligasi tertentu yang dapat dibeli dengan ukuran yang berbeda: imbal hasil yang dijanjikan
untuk panggilan (YTC). Kapan pun obligasi dengan fitur panggilan dijual dengan harga premium
hingga nilai nominal dan juga sama dengan atau lebih besar dari harga belinya, investor obligasi
harus mempertimbangkan untuk menilai obligasi dalam hal YTC daripada YTM. Ini karena
pasar menggunakan ukuran hasil terendah dan paling konservatif dalam menentukan harga
obligasi. Seperti yang dibahas dalam Leibowitz dan Homer (2013), ketika obligasi
diperdagangkan pada atau di atas harga persilangan yang ditentukan, yang kira-kira merupakan
harga beli obligasi ditambah sedikit premi yang meningkat seiring waktu pemanggilan, imbal
hasil untuk pemanggilan akan memberikan ukuran imbal hasil terendah. . Harga crossover
penting karena pada harga ini YTM dan YTC sama. Ketika obligasi naik ke tingkat ini, akan
menguntungkan bagi penerbit untuk memanggil kembali obligasi dan membiayai kembali
dengan menjual obligasi baru pada tingkat bunga pasar yang berlaku ini.10 Oleh karena itu, YTC
mengukur tingkat pengembalian yang dijanjikan yang akan diterima investor dari memegang
obligasi ini sampai dipensiunkan pada tanggal panggilan pertama yang tersedia. Yield to call
dihitung menggunakan variasi Persamaan 12.6. Untuk menghitung YTC dengan metode
discounted cash flow, kita akan menyesuaikan persamaan nilai sekarang setengah tahunan untuk
memberikan:

-- hasil realtzed (horizon). Ukuran akhir dari imbal hasil obligasi, hasil realisasi, atau hasil
cakrawala, mengukur tingkat pengembalian yang diharapkan dari obligasi yang Anda antisipasi
untuk dijual sebelum jatuh tempo. Jadi, alih-alih mengasumsikan bahwa obligasi dipegang
sampai jatuh tempo—seperti dalam kasus YTM—hasil horizon mengasumsikan bahwa investor
memiliki periode kepemilikan (hp, dinyatakan dalam tahun) yang kurang dari n. Membuat
penyesuaian yang tepat untuk persamaan penilaian arus kas yang didiskontokan meninggalkan:
 Chapter 13
Bond Analysis and Portfolio Management Strategies

13.1 BOND ANALYSIS TOOLS

Perhatian utama manajer portofolio obligasi adalah untuk dapat menilai obligasi secara akurat,
apakah nilai itu diekspresikan dalam dolar atau sebagai imbal hasil untuk jatuh tempo. Namun,
formula penilaian obligasi bukanlah satu-satunya teknik analisis yang perlu diketahui investor.

13.1.1 Implied Forward Rates

Misalkan seorang manajer portofolio obligasi ingin menginvestasikan sejumlah dana
tanpa ikatan untuk dua tahun ke depan. Dia sedang mempertimbangkan dua strategi
potensial:
(1) Membeli satu obligasi dua tahun tanpa kupon atau (2) membeli obligasi satu tahun
tanpa kupon dan menggantinya dengan obligasi satu tahun tanpa kupon ketika instrumen
pertama jatuh tempo . Pada saat ini, kurva imbal hasil tanpa kupon (spot) menawarkan
keuntungan sebagai berikut: 𝑧1 = 5.00 persen dan 𝑧2 = 5.50 persen. Strategi mana yang
harus dia pilih?
Untuk menjawab pertanyaan itu dengan pasti, manajer harus tahu sekarang berapa tingkat
suku bunga obligasi satu tahun depan, yang jelas tidak dia lakukan. Namun, dia dapat
menghitung berapa hasil yang akan diperoleh tahun depan untuk membuatnya acuh tak
acuh di antara kedua skema. Membiarkan r mewakili tingkat ini, dia dapat menyelesaikan
persamaan berikut untuk berapa nilai investasi $ 1 pada akhir Tahun 2:

Ini berarti bahwa investor akan memperoleh keuntungan yang sama jika dia
berinvestasi (1) pada 5,5 persen per tahun yang digabungkan setiap tahun selama dua
tahun atau (2) pada 5 persen untuk tahun pertama dan kemudian memutar arus kas dari
obligasi yang jatuh tempo menjadi yang kedua. keamanan satu tahun menghasilkan 6
persen. Dalam hal ini, r = 6 persen mewakili breakeven yield, atau implied forward rate.
Untuk meletakkan lebih banyak struktur di sekitar konsep ini, kami sekarang akan
mengungkapkan implied forward rate ini yang menghitung breakeven yield dari investasi obligasi
satu tahun antara Tahun 1 dan Tahun 2 sebagai berikut:

Ini dapat diartikan sebagai tarif tersirat satu tahun, satu tahun ke depan. Sadarilah
bahwa ini bukan suku bunga forward aktual yang tercermin dalam forward obligasi atau
kontrak masa depan. Dimungkinkan untuk menggunakan spot yield curve untuk
menghitung tingkat forward tersirat untuk setiap horison investasi yang dimulai kapan
saja di masa depan. Misalnya, suku bunga forward tersirat untuk obligasi tahun-N yang
akan dimulai pada akhir Tahun T akan dihitung:

Tingkat ini (𝑇 + 𝑁𝑟𝑇) akan disebut sebagai tingkat ke depan N-tahun, T tahun ke depan.

13.1.2 Bond Duration

Ukuran bond’s duration sering kali dianggap sebagai statistik terpenting kedua yang
digunakan untuk mengevaluasi obligasi, setelah imbal hasil hingga jatuh tempo. Sebab,
dalam berbagai bentuknya, durasi dapat diartikan sebagai ukuran volatilitas harga
obligasi (sensitivitas suku bunga).

Calculating Bond Duration, Pengertian bond duration pertama kali dikembangkan oleh
Frederick R. Macaulay (1938) sekitar 80 tahun yang lalu. Durasi Macaulay, sebutan
untuk bentuk statistik paling dasar, menghitung rata-rata tertimbang dari tanggal
pembayaran yang terkait dengan obligasi periode-N:
dimana :

𝐶𝐹𝑡 = arus kas (yaitu, kupon atau pokok) yang dibayarkan pada Tanggal t

𝑡 = tanggal pembayaran dilakukan

𝑖 = hasil hingga jatuh tempo obligasi, yang dinyatakan secara berkala.

Measuring Bond Price Volatility, Sifat yang sangat berguna dari statistik durasi berasal
dari interpretasinya sebagai price elasticity coefficient obligasi sehubungan dengan
perubahan hasil:

dimana:

𝑚 = frekuensi pembayaran periodik per tahun (m = 1 untuk tahunan, m = 2 untuk

semesteran, m =12 untuk bulanan)
∆𝑃
= change in price divided by original price (the percentage change in price)
𝑃

𝑖
∆(1+𝑚)
= persentase perubahan (satu plus) hasil tahunan asli hingga jatuh tempo,
1+ 𝑖
𝑚
disesuaikan secara berkala

Persamaan 13.3 biasanya ditulis ulang untuk "memprediksi" perubahan harga obligasi
untuk perubahan kecil dalam imbal hasil hingga jatuh tempo, mengingat durasi saat ini:

Dengan kata lain, Persamaan 13.4 menyatakan bahwa persentase perubahan harga obligasi
dapat didekati dengan mengalikan kebalikan dari statistik durasi Macaulay dengan
persentase perubahan (satu plus) hasil periodik hingga jatuh tempo. Hopewell dan
Kaufman (1973) mencatat bahwa perkiraan ini cukup akurat untuk perubahan suku bunga
yang relatif kecil, itulah alasan mengapa investor obligasi tertarik untuk menghitung
durasi sejak awal.

Poin penting bahwa obligasi yang memiliki jangka waktu lebih lama akan memiliki
pengaruh yang lebih besar terhadap harga mereka oleh setiap perubahan suku bunga.
Rumus prediksi perubahan harga obligasi pada Persamaan 13.4 mengandung tiga
komponen di sisi kanan: (1) Macaulay durasi obligasi, D; (2) hasil obligasi yang berlaku,
i; dan (3) prakiraan perubahan dalam imbal hasil obligasi, Δi). Seringkali secara
komputasi mudah untuk menggabungkan dua komponen pertama sebagai berikut:

Ketika statistik durasi Macaulay disesuaikan dengan cara ini disebut modified duration,
atau Mod D. Keuntungan dari modifikasi ini adalah Persamaan 13.4 dapat
disederhanakan menjadi:

Adaptasi lain dari statistik durasi dasar yang banyak digunakan dalam praktik adalah
basis point value (BPV) dari obligasi. BPV adalah ukuran perubahan harga dolar obligasi
untuk perubahan hasil satu basis poin. Ini dihitung dengan mengubah Persamaan 13.5
menjadi fokus hanya pada perubahan harga dolar (ΔP) dan mengasumsikan Δi = 0 0001,
atau 0,01 persen:

Duration of a Portfolio, Investor obligasi jarang khawatir dengan efek perubahan suku
bunga hanya pada satu kepemilikan obligasi. Sebaliknya, mereka prihatin dengan
dampak pergeseran kurva imbal hasil terhadap seluruh portofolio mereka. Memperluas
ide
 dasarnya, durasi portofolio obligasi hanyalah rata-rata tertimbang dari tanggal
pembayaran untuk semua arus kas di seluruh koleksi obligasi. Hal ini dapat diperkirakan
dengan mengambil rata-rata tertimbang dari statistik durasi untuk masing-masing
obligasi, dengan bobot investasi dari setiap posisi (yaitu, wj adalah persentase modal
yang dialokasikan ke Obligasi j) dalam proses rata-rata:

13.1.3 Bond Convexity

Alasan rumus prediksi berbasis durasi dalam Persamaan 13.5 adalah perkiraan dari
perubahan harga aktual yang akan terjadi untuk perubahan hasil tertentu adalah karena
rumus ini tidak memperhitungkan kelengkungan ini. Artinya, dengan hanya berfokus
pada statistik ModD, rumus tersebut kehilangan sifat konveksitas obligasi. Pada
dasarnya, Persamaan 13.5 mencoba memperkirakan gerakan di sepanjang garis lengkung
dengan garis lurus (singgung). Ini diilustrasikan dalam Tampilan 13.3.

Satu hal penting untuk dikenali dalam tampilan ini adalah bahwa pendekatan berbasis
durasi dari hubungan harga-hasil selalu konservatif dalam arti bahwa ia melebih-lebihkan
penurunan harga setelah kenaikan hasil dan meremehkan kenaikan harga yang
disebabkan oleh penurunan hasil. Jadi, properti konveksitas dari obligasi noncallable
adalah hal yang baik bagi investor karena akan “menambah kembali” nilai instrumen
relatif jika efek durasi saja yang dipertimbangkan. Secara lebih formal, Tampilan 13.3
juga menunjukkan bahwa durasi modifikasi dari obligasi terkait dengan diferensial
pertama dari hubungan harga- hasil sehubungan dengan imbal hasil:

𝑑𝑃
𝑀𝑜𝑑 𝐷 =
𝑑𝑖
𝑃
sedangkan konveksitas terkait dengan turunan kedua dari hubungan ini:
 𝑑2𝑃
𝐶𝑜𝑛𝑣𝑒𝑥𝑖𝑡𝑦 =
𝑑𝑖2
𝑃

Memperluas interpretasi ini, durasi yang dimodifikasi mendekati bagaimana harga

obligasi akan berubah saat suku bunga berubah, sementara konveksitas (turunan kedua)
memperkirakan bagaimana durasi yang dimodifikasi (turunan pertama) akan berubah
dengan pergeseran kurva hasil.

Dengan menggunakan notasi sebelumnya, statistik konveksitas dapat dihitung dengan

rumus sebagai berikut:
Ada beberapa hal yang perlu diperhatikan tentang rumus konveksitas pada Persamaan

13.7. Pertama, untuk noncallable bond, statistik konveksitas akan selalu positif. Kedua,
untuk dua obligasi dengan jangka waktu yang sama, obligasi dengan tingkat kupon yang
lebih rendah akan memiliki convexity yang lebih besar. Ketiga, untuk dua obligasi
dengan tingkat kupon yang sama, obligasi dengan jangka waktu yang lebih lama akan
memiliki tingkat konveks yang lebih besar. Akhirnya, derajat konveksitas untuk obligasi
berubah berbanding terbalik dengan imbal hasilnya, yang berarti konveksitas akan lebih
besar dengan suku bunga yang lebih rendah.
 Convexity dapat digunakan untuk membuat rumus perkiraan perubahan harga dalam
Persamaan 13.5 dan 13.6 lebih tepat dengan memperhitungkan kelengkungan dalam
hubungan harga-hasil aktual yang terlewat oleh durasi. Secara khusus, dengan asumsi
kesederhanaan bahwa obligasi membayar arus kas tahunan (m = 1), rumus untuk
memprediksi perubahan harga dolar dalam obligasi dapat dimodifikasi lebih lanjut
dengan menambahkan istilah kedua yang melibatkan statistik konveksitas:

13.1.4 Bonds with Embedded Options

Obligasi yang dapat ditarik berbeda karena memberikan opsi kepada penerbit untuk
mendanai kembali obligasi tersebut dengan melunasinya dengan dana dari penerbitan
baru yang dijual dengan hasil yang lebih rendah. Alternatifnya, obligasi yang dapat dijual
memberi investor pilihan untuk menjual kembali obligasi kepada penerbit dengan harga
tetap, yang kemungkinan terjadi ketika imbal hasil pasar naik. Ini adalah contoh obligasi
yang berisi embedded option feature.

Tantangan yang terlibat dalam mencoba menghitung durasi yang dimodifikasi dan
statistik konveksitas untuk obligasi dengan opsi tersemat adalah bahwa menggunakan
fitur opsi — apakah penerbit memanggil obligasi atau investor meletakkan obligasi —
akan mempersingkat jatuh tempo sekuritas yang efektif. Untuk berkonsentrasi pada
contoh callable bond, ketahuilah bahwa dari sudut pandang investor, memiliki callable
bond sama dengan memegang portofolio yang dikemas sebelumnya yang terdiri dari (1)
long position dalam noncallable bond, dan (ii) short position dalam call option.. Oleh
karena itu, nilai callable bond adalah:

Callable bond value = (Noncallable bond value) - (Call option value)

Dari perspektif ini, segala sesuatu yang meningkatkan nilai fitur panggilan, seperti
penurunan suku bunga pasar yang membuat penerbit lebih cenderung melakukan
refinancing, akan menurunkan nilai obligasi. Karenanya, seperti yang didiskusikan oleh
Fabozzi, Kalotay, dan Dorigan (2012), durasi callable bond yang option-adjusted
duration dapat dianggap sebagai:

Option-adjusted duration = (Duration of noncallable bond) - (Duration of call option)

Secara intuitif, kita melihat bahwa ketika imbal hasil pasar secara substansial di atas
tingkat kupon obligasi, probabilitas pemanggilan obligasi sangat kecil (yaitu, opsi
panggilan memiliki nilai yang sangat kecil), dan durasi penyesuaian opsi akan mendekati
durasi hingga kematangan. Sebaliknya, jika suku bunga turun ke tingkat yang secara
substansial di bawah tingkat kupon, kemungkinan obligasi dipanggil pada kesempatan
pertama sangat tinggi (yaitu, opsi beli mungkin akan dilakukan), dan durasi penyesuaian
opsi akan mendekati durasi hingga tanggal panggilan pertama. Biasanya, durasi
penyesuaian opsi obligasi akan berada di antara dua ekstrem ini, bergantung pada tingkat
suku bunga relatif terhadap tingkat kupon obligasi.

Untuk mempertimbangkan efek konveksitas dari opsi tertanam, Tampilan 13.6

menunjukkan apa yang terjadi pada harga obligasi yang dapat dipanggil versus nilai
obligasi yang tidak dapat ditarik ketika suku bunga berubah.

Mulai dari yield 𝑦∗ (yang mendekati imbal hasil nilai nominal), jika rates increase, nilai
call option menurun karena kecil kemungkinan emiten ingin membatalkan penerbitan.
Oleh karena itu, call option memiliki sangat sedikit nilai, dan harga callable bond akan
sama dengan harga obligasi yang tidak dapat dipanggil. Sebaliknya, ketika tingkat suku
bunga decline below 𝑦∗, ada peningkatan kemungkinan bahwa penerbit akan
menggunakan opsi beli sehingga nilai opsi beli meningkat. Akibatnya, nilai callable bond
akan menyimpang dari nilai noncallable bond yang pada awalnya harganya tidak akan
naik secepat noncallable bond dan akhirnya tidak akan naik sama sekali. Hal ini
ditunjukkan pada kurva a – b.
 Obligasi noncallable dikatakan memiliki positive convexity karena ketika imbal hasil
menurun, harga obligasi meningkat lebih cepat. Namun, dengan callable bond, ketika
suku bunga turun, harga naik pada tingkat yang lebih lambat dan akhirnya tidak berubah
sama sekali. Pola perubahan harga-hasil untuk obligasi yang dapat dipanggil saat hasil
turun disebut sebagai negative convexity. Tentu saja, pola harga negative convexity. ini
merupakan salah satu risiko dari memiliki callable bond.

13.1.5 Yield Spread Analysis

Yield spread untuk obligasi korporasi mewakili premi risiko yang diharapkan investor
dengan memegang obligasi hingga jatuh tempo. Kami sekarang mempertimbangkan
secara lebih rinci bagaimana menghitung spread tersebut relatif terhadap struktur jangka
waktu yang berlaku dari Treasury spot yields. Secara khusus, kami membahas dua
konsep spread berbeda: (1) static yield spreads yang memperhitungkan struktur jangka
total dan (2) option-adjusted spreads (OAS), yang juga mempertimbangkan estimasi
alternatif volatilitas suku bunga.

Static Yield Spreads

Selisih hasil tradisional membandingkan hasil antara dua obligasi dengan kupon serupa
dan jatuh tempo yang sama sebagai berikut:
Namun, pendekatan ini hanya mempertimbangkan satu titik dalam struktur jangka
daripada keseluruhan bentuk kurva dan juga tidak memperhitungkan kemungkinan
bahwa obligasi korporasi mungkin memiliki opsi tertanam yang dapat mengubah pola
arus kas masa depan. Penyebaran hasil statis mengatasi perhatian pertama.

Spread statis ini (juga disebut spread zero-volatility) adalah angka yang akan membuat
nilai sekarang dari arus kas dari obligasi korporasi, ketika didiskontokan dengan Treasury
spot rate ditambah spread statis ini, sama dengan harga pasar obligasi korporasi.

Option-Adjusted Spread, Meskipun spread statis memperhitungkan bagian yang relevan

dari seluruh kurva hasil spot, mereka tidak mempertimbangkan dampak perubahan imbal
hasil terhadap arus kas yang diharapkan ketika obligasi memiliki opsi yang disematkan.
Termasuk faktor volatilitas suku bunga ini adalah poin penting dari analisis spread yang
disesuaikan opsi (OAS), yang memiliki tujuan serupa dengan perhitungan spread statis
tetapi memungkinkan untuk change in the term structure dari waktu ke waktu
berdasarkan perkiraan volatilitas alternatif.

Konsep OAS paling baik dipahami dengan presentasi langkah-langkah yang terlibat
dalam perkiraannya untuk ikatan tertentu:
1. Berdasarkan kurva kurs spot Treasury yang berlaku, hitung suku bunga forward
tersirat untuk membantu memilih distribusi probabilitas untuk kurs spot Treasury
jangka pendek. Estimasi yang signifikan adalah volatility of interest rates
2. (deviasi standar imbal hasil) —dengan kata lain, berapa suku bunga forward yang
akan berubah setiap periode?
 3. Menggunakan distribusi probabilitas yang ditentukan dalam langkah 1 dan
simulasi Monte Carlo, secara acak menghasilkan sejumlah besar (misalnya,
1.000) jalur suku bunga yang mungkin.
4. Untuk obligasi dengan opsi tertanam (seperti obligasi yang dapat ditarik),
kembangkan aturan untuk menentukan kapan opsi tersebut akan dieksekusi
(misalnya, pada tingkat suku bunga dan poin apa di masa mendatang akan
diterbitkan?)
5. Untuk setiap jalur suku bunga dari langkah 2, tentukan arus kas dari obligasi,
dengan (a) fitur obligasi (ketentuan panggilannya), dan (b) aturan yang ditetapkan
dalam langkah 3 untuk memanggil obligasi.
6. Untuk asumsi spread relatif terhadap kurs spot Treasury di sepanjang jalur, hitung
nilai sekarang untuk semua jalur yang dibuat pada langkah 2.
7. Hitung nilai sekarang rata-rata obligasi untuk semua jalur suku bunga.
8. Bandingkan nilai sekarang rata-rata yang dihitung pada langkah 6 dengan harga
pasar obligasi. Jika sama, asumsi spread yang digunakan di langkah 5 adalah
spread yang disesuaikan opsi. Jika tidak, coba sebarkan lainnya dan ulangi
langkah 5, 6, dan 7.

Singkatnya, spread yang disesuaikan dengan opsi adalah spread rata-rata di atas kurva
kurs spot Treasury berdasarkan jalur suku bunga potensial yang mungkin
direalisasikan di masa depan. Oleh karena itu, OAS adalah spread setelah
memperhitungkan kompensasi yang diperlukan untuk opsi tertanam sehingga
sebanding dengan spread untuk obligasi bebas opsi.
13.2 AN OVERVIEW OF BOND PORTFOLIO MANAGEMENT:
PERFORMANCE, STYLE, AND STRATEGY
The volatile pattern of interest rates prevailing during recent decades has provided increasingly
attractive returns to bond investors of all types. Active bond portfolio managers have found the
frequent opportunities to realize capital gains that resulted from those rate shifts to be especially
attractive. However, despite the favorable economic climate that has prevailed for most of the
last
thirty years, it is still the case that fixed-income portfolios generally produce both less return and
less volatility than other asset classes (for example, domestic equity, foreign equity, real estate).

13.3 PASSIVE MANAGEMENT STRATEGIES

Ada dua strategi manajemen portofolio pasif yang spesifik. Pertama, dalam buy-and-hold
strategy, manajer memilih portofolio obligasi berdasarkan tujuan dan batasan klien dengan
maksud memegang obligasi ini hingga jatuh tempo. Dalam strategi pasif kedua, indexing
tujuannya adalah untuk membangun portofolio obligasi yang sedekat mungkin dengan kinerja
indeks obligasi tertentu, seperti Indeks Obligasi Agregat AS Barclays yang dijelaskan
sebelumnya.
13.3.1 Buy-and-Hold Strategy
Strategi manajemen portofolio pendapatan tetap yang paling sederhana adalah membeli
dan menahan. Pendekatan ini melibatkan menemukan sekuritas dengan tingkat kualitas
kredit yang diinginkan, tingkat kupon, jangka waktu atau durasi, dan ketentuan kontrak
penting lainnya, seperti fitur call and sinking fund. Investor Buy-and-hold tidak
menganggap perdagangan aktif sebagai alternatif yang layak tetapi mencari penerbitan
obligasi yang karakteristik jatuh tempo / durasinya mendekati horison investasi mereka
untuk mengurangi harga dan risiko investasi kembali. Banyak investor obligasi dan
manajer portofolio institusional yang berhasil mengikuti strategi beli-dan-tahan yang
dimodifikasi di mana mereka berinvestasi dalam suatu masalah dengan maksud
menahannya hingga jatuh tempo, tetapi masih mencari peluang untuk berdagang ke posisi
yang lebih diinginkan jika ada kesempatan.

Ketahuilah bahwa ada perbedaan mendasar yang penting antara mengelola portofolio
obligasi dan portofolio saham dengan basis beli dan tahan. Karena obligasi pada akhirnya
akan jatuh tempo dengan berlalunya waktu sedangkan saham tidak, manajer obligasi
dihadapkan pada kebutuhan untuk menginvestasikan kembali dana secara berkala dari
masalah yang jatuh tempo. Manajer portofolio fixed-income sering menangani masalah
ini dengan membentuk bond ladder, di mana mereka membagi dana investasi mereka
secara merata ke dalam instrumen yang jatuh tempo secara berkala.
13.3.2 Indexing Strategy
Seperti halnya stock index funds, ketika merancang portofolio obligasi untuk meniru
indeks hipotetis, manajer dapat mengikuti dua jalur berbeda: full replication atau
stratified sampling. Meskipun cukup umum ketika membangun dana indeks saham untuk
sepenuhnya meniru indeks yang mendasarinya, manajer dana indeks obligasi sering
mengikuti pendekatan pengambilan sampel. Salah satu alasannya adalah bahwa indeks
obligasi sering kali berisi beberapa ribu masalah khusus dan sering disesuaikan,
menjadikannya tidak praktis dan mahal untuk ditiru secara tepat dalam praktiknya.
Tujuan dari pendekatan pengambilan sampel bertingkat adalah untuk menciptakan
portofolio obligasi yang sesuai dengan karakteristik penting dari indeks dasar seperti
kualitas kredit, jatuh tempo / durasi, atau hasil rata-rata sambil mempertahankan
portofolio yang lebih hemat biaya untuk dikelola. Sejauh manajer tidak dapat
mencocokkan karakteristik ini dari waktu ke waktu, kesalahan pelacakan dari portofolio
yang diindeks biasanya akan meningkat.

Saat memulai strategi pengindeksan, pemilihan indeks pasar yang sesuai jelas merupakan
keputusan yang sangat penting, terutama karena hal itu secara langsung memengaruhi
hasil pengembalian risiko klien.

13.3.3 Bond Indexing in Practice: An Example

Tampilan 13.11 merangkum karakteristik terpenting untuk dana ini serta indeks yang
mendasarinya.
13.4 ACTIVE MANAGEMENT STRATEGIES
Manajer active fixed-income mencoba membentuk portofolio sekuritas yang akan mengungguli
tolok ukur yang ditunjuknya dari waktu ke waktu. Artinya, ia akan berupaya untuk memiliki
koleksi obligasi yang menghasilkan risk-adjusted return (alpha) yang lebih unggul dibandingkan
indeks yang digunakan untuk mengukur kinerja investasi. Tentu saja, untuk mengalahkan
patokan, manajer aktif harus membentuk portofolio yang berbeda dari indeks dengan cara yang
bermakna. Dengan demikian, strategi manajemen obligasi aktif terkait erat dengan pandangan
manajer tentang faktor atau kondisi pasar apa yang akan menjadi sumber pengembalian alpha
tambahan yang dia cari.

Layard-Liesching (2001) menganalisis atribut investasi dari beberapa sumber alfa potensial
untuk manajer portofolio obligasi aktif, yang semuanya bergantung pada beberapa penghalang
struktural yang mencegah pasar obligasi menjadi efisien sepenuhnya. Karakteristik ini
dirangkum dalam Tampilan 13.12, yang membandingkan setiap strategi aktif pada empat
dimensi: (1) skalabilitas: seberapa besar posisi dapat diambil, (2) keberlanjutan: seberapa jauh di
masa depan strategi dapat berhasil digunakan, ( 3) kinerja yang disesuaikan dengan risiko:
seberapa menguntungkan strategi tersebut, dan (4) nilai ekstrem: seberapa tereksposnya strategi
terhadap peluang kerugian besar.
13.4.1 Interest Rate Anticipation
Interest rate anticipation merupakan strategi manajemen aktif yang paling berisiko karena
melibatkan ketergantungan pada prakiraan suku bunga masa depan yang tidak pasti.
Idenya adalah untuk menjaga modal ketika kenaikan suku bunga diantisipasi dan
mencapai keuntungan modal yang menarik ketika imbal hasil diharapkan menurun.
Tujuan tersebut biasanya dicapai dengan mengubah durasi portofolio (mengurangi durasi
ketika suku bunga diharapkan meningkat dan meningkatkan durasi ketika penurunan
imbal hasil diantisipasi). Jadi, risiko dalam strategi sebagian besar terkait dengan
penyesuaian durasi ini. Ketika durasi portofolio dipersingkat, pendapatan substansial
dapat dikorbankan dan peluang untuk memperoleh keuntungan modal bisa hilang jika
suku bunga turun dan bukan naik. Demikian pula, investor mengorbankan pendapatan
saat ini dengan beralih dari obligasi pendek dengan kupon tinggi ke obligasi jangka
panjang untuk mengantisipasi penurunan suku bunga. Lebih lanjut, portofolio sengaja
terkena volatilitas harga yang lebih besar yang dapat merugikan portofolio jika terjadi
peningkatan hasil yang tidak terduga. Perhatikan bahwa penyesuaian portofolio yang
didorong oleh kenaikan suku bunga yang diantisipasi melibatkan lebih sedikit risiko
kerugian modal absolut. Ketika Anda mengurangi jatuh tempo portofolio, hal terburuk
yang dapat terjadi adalah pendapatan bunga berkurang atau keuntungan modal hilang
(biaya peluang).

Setelah ekspektasi tingkat suku bunga telah ditentukan, proses strategis menjadi masalah
teknis. Asumsikan bahwa Anda mengharapkan kenaikan suku bunga dan ingin
 mempertahankan modal Anda dengan mengurangi durasi portofolio Anda. Pilihan
populer adalah kewajiban jangka pendek, seperti Treasury bills. Meskipun perhatian
utama Anda adalah menjaga modal, Anda tetap akan mencari keuntungan terbaik
mengingat kendala jatuh tempo. Likuiditas juga penting karena, setelah suku bunga naik,
imbal hasil mungkin mengalami periode stabil sebelum turun, dan Anda ingin segera
mengubah posisi untuk mendapatkan keuntungan dari perubahan tersebut.

Cara alternatif untuk mempersingkat jatuh tempo adalah dengan menggunakan obligasi
bantalan — obligasi dengan imbal hasil tinggi dan berjangka panjang yang membawa
kupon jauh di atas harga pasar saat ini dan yang, karena fitur panggilan dan harga
panggilannya saat ini, memiliki harga pasar yang lebih rendah. daripada apa yang
seharusnya diberikan hasil pasar saat ini. Sikap yang sama sekali berbeda diasumsikan
oleh investor yang mengantisipasi penurunan suku bunga. Risiko signifikan yang terlibat
dalam restrukturisasi portofolio untuk memanfaatkan penurunan suku bunga diimbangi
dengan potensi keuntungan modal yang substansial.

13.4.2 Credit Analysis

Credit analysis strategy melibatkan analisis terperinci dari penerbit obligasi untuk
menentukan perubahan yang diharapkan dalam risiko gagal bayarnya. Ini melibatkan
upaya untuk memproyeksikan perubahan dalam peringkat kredit yang diberikan untuk
obligasi oleh berbagai lembaga pemeringkat. Perubahan peringkat ini dipengaruhi oleh
perubahan internal peminjam (perubahan dalam rasio keuangan penting) dan oleh
perubahan lingkungan eksternal (perubahan dalam industri perusahaan dan ekonomi).
Selama periode ekspansi ekonomi yang kuat, bahkan perusahaan yang lemah secara
finansial dapat bertahan dan makmur. Sebaliknya, selama kontraksi ekonomi yang parah,
perusahaan yang biasanya kuat mungkin merasa sangat sulit untuk memenuhi kewajiban
keuangan. Oleh karena itu, secara historis telah ada pola siklus yang kuat untuk
perubahan peringkat: biasanya, penurunan peringkat meningkat selama kontraksi
ekonomi dan penurunan selama ekspansi ekonomi.
Untuk menggunakan analisis kredit sebagai strategi pengelolaan obligasi, perubahan
peringkat perlu diprediksi sebelum diumumkan oleh lembaga pemeringkat. Ini bisa jadi
cukup menantang karena pasar menyesuaikan dengan cepat terhadap perubahan peringkat
obligasi. Anda ingin memperoleh masalah obligasi yang diharapkan mengalami
peningkatan peringkat dan menjual atau menghindari masalah obligasi yang diharapkan
diturunkan.
Credit Analysis of High-Yield (Junk) Bonds, Meskipun spread telah berubah, Mody dan
Taylor (2003) menunjukkan bahwa kualitas kredit rata-rata obligasi bunga tinggi juga
berubah dari waktu ke waktu, yang ditunjukkan oleh perubahan cakupan bunga selama
siklus bisnis. Selain itu, kualitas kredit obligasi dalam kategori peringkat berubah selama
siklus bisnis, seperti yang ditunjukkan oleh Reilly, Wright, dan Gentry (2009). Perubahan
kualitas kredit ini membuat analisis obligasi bunga tinggi menjadi lebih penting, tetapi
juga menjadi lebih sulit untuk memilih obligasi yang akan bertahan. Mengingat
penyebaran hasil yang dijanjikan, Vine (2001) mencatat bahwa jika manajer portofolio
dapat menghindari obligasi dengan kemungkinan gagal bayar atau penurunan peringkat
yang tinggi, obligasi bunga tinggi akan memberikan pengembalian yang disesuaikan
dengan risiko yang substansial.

Tampilan 13.15 mencantumkan tingkat default rata-rata kumulatif untuk obligasi dengan
peringkat berbeda dan untuk berbagai periode waktu setelah penerbitan.

Credit Analysis Models, Analisis kredit obligasi bunga tinggi dapat menggunakan analisis
statistik atau fundamental yang mengenali beberapa karakteristik unik dari obligasi ini.
Altman dan Nammacher (1987) menyarankan bahwa Z-score model yang dimodifikasi
yang dirancang untuk memprediksi kemungkinan kebangkrutan dalam dua tahun juga
dapat digunakan untuk memprediksi perubahan kualitas kredit untuk obligasi dengan
imbal hasil tinggi ini. Z-score model menggabungkan ukuran keuangan tradisional
dengan teknik multivariat yang dikenal sebagai multiple discriminant analysis untuk
mendapatkan satu set bobot untuk variabel tertentu. Hasilnya adalah skor kredit
keseluruhan (Z) untuk setiap perusahaan. Modelnya berupa:

dimana :

𝑍 = skor kredit keseluruhan

𝑋1 … 𝑋𝑛 = variabel penjelas (misalnya, rasio keuangan dan ukuran pasar)

𝑎0 … 𝑎𝑛 = pembobotan atau koefisien

Model spesifik yang digunakan dalam analisis mencakup tujuh ukuran keuangan:

𝑋1 = profitabilitas: laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) / total aset (TA)

𝑋2 = ukuran profitabilitas stabilitas: kesalahan standar estimasi EBIT / TA (dinormalisasi

selama 10 tahun)

𝑋3 = kemampuan pembayaran hutang (cakupan bunga): EBIT / biaya bunga

𝑋4 = profitabilitas kumulatif: laba ditahan / total aset

𝑋5 = likuiditas: aset lancar / kewajiban lancar

𝑋6 = tingkat kapitalisasi: nilai pasar ekuitas / total modal (rata-rata lima tahun)

𝑋7 = size: total tangible assets (normalized)

Berbeda dengan menggunakan model yang memberikan skor kredit komposit, banyak
 analis hanya menyesuaikan teknik analisis obligasi korporasi dasar mereka dengan
kebutuhan unik obligasi bunga tinggi, yang memiliki karakteristik saham biasa seperti
yang ditunjukkan oleh Reilly dan Wright (1994). Fridson, Fabozzi, dan Cohen (2012)
mengemukakan bahwa analisis obligasi dengan imbal hasil tinggi sama dengan analisis
obligasi dengan ekspansi sebagai berikut:

1. Apa posisi kompetitif perusahaan dalam hal biaya dan harga?

2. Apa arus kas perusahaan relatif terhadap kebutuhan kas untuk bunga, penelitian,
pertumbuhan, dan periode penurunan ekonomi? Selain itu, berapa kapasitas pinjaman
perusahaan yang dapat berfungsi sebagai jaring pengaman dan memberikan fleksibilitas?
3. Berapa nilai likuiditas dari aset perusahaan? Apakah aset-aset ini tersedia untuk
likuidasi (apakah ada klaim terhadapnya)?
4. Seberapa baik tim manajemen total? Apakah tim manajemen berkomitmen dan mampu
beroperasi di lingkungan berisiko tinggi perusahaan ini?
5. Apa leverage keuangan perusahaan secara absolut dan berdasarkan pasar yang
disesuaikan (menggunakan nilai pasar ekuitas dan hutang)?

13.4.3 Implementing an Active Bond Transaction

Setelah manajer obligasi memutuskan spesifikasi strategi aktif, langkah selanjutnya
adalah membuat portofolio (atau mengubah yang sudah ada) untuk memanfaatkan
pandangan itu. Pendekatan populer untuk menerapkan penyesuaian ini melibatkan
penggunaan bond swaps, yang memerlukan likuidasi posisi saat ini dan secara bersamaan
membeli masalah yang berbeda dengan atribut serupa tetapi potensi pengembalian yang
lebih baik. Perdagangan ini dapat dilakukan untuk meningkatkan hasil saat ini, untuk
meningkatkan hasil hingga jatuh tempo, untuk memanfaatkan pergeseran suku bunga atau
spread hasil, untuk meningkatkan kualitas portofolio, atau untuk tujuan perpajakan.
Semua swap memiliki satu tujuan dasar: peningkatan portofolio. Faktanya, Boyd dan
Mercer (2010) menunjukkan bahwa perdagangan ini mengarah pada peningkatan
substansial dalam kinerja yang disesuaikan dengan risiko relatif terhadap tolok ukur
obligasi standar.

Kebanyakan pertukaran obligasi melibatkan beberapa jenis risiko. Salah satu risiko yang
 jelas adalah bahwa tingkat suku bunga dapat naik selama periode holding dan
menyebabkan Anda mengalami kerugian. Atau, selisih hasil mungkin gagal merespons
seperti yang diantisipasi. Mungkin obligasi baru mungkin bukan pengganti yang
sebenarnya, jadi meskipun ekspektasi dan formulasi suku bunga Anda benar, swap
mungkin tidak memuaskan. Akhirnya, jika waktu latihan lebih lama dari yang
diantisipasi, hasil yang direalisasikan mungkin kurang dari yang diharapkan.

13.4.4 Active Global Bond Investing: An Example

Pendekatan aktif untuk manajemen pendapatan tetap global harus mempertimbangkan
tiga faktor yang saling terkait: (1) ekonomi lokal di setiap negara yang mencakup
pengaruh permintaan domestik dan internasional, (2) dampak dari permintaan total dan
moneter domestik kebijakan inflasi dan suku bunga, dan (3) pengaruh ekonomi, inflasi,
dan tingkat suku bunga terhadap nilai tukar antar negara.4 Berdasarkan evaluasi faktor-
faktor ini, manajer portofolio harus memutuskan bobot relatif untuk setiap negara dan,
mungkin, alokasi di setiap negara antara obligasi pemerintah, kota, dan perusahaan.

Gambar 13.18 berasal dari UBS Global Asset Management, manajer aset institusi global.
Kolom "Tolok Ukur" pada tabel menunjukkan alokasi aset jika UBS tidak memiliki
pendapat tentang kinerja pasar obligasi yang diharapkan di negara-negara alternatif.
Dalam kebanyakan kasus, alokasi normal didasarkan pada nilai pasar relatif negara
tersebut.
13.5 CORE-PLUS MANAGEMENT STRATEGIES
Di luar strategi pasif murni atau salah satu strategi manajemen aktif yang baru saja kita lihat, ada
peningkatan minat baru-baru ini di kalangan investor obligasi profesional dalam pendekatan
manajemen yang menggabungkan dua gaya. Manajemen portofolio obligasi inti-plus
menempatkan bagian penting (70 hingga 80 persen) dari dana yang tersedia dalam portofolio
sekuritas highgrade yang dikelola secara pasif yang secara luas mencerminkan pasar obligasi
secara keseluruhan; Ini adalah "inti" dari strategi. Sisa dana dikelola secara aktif di bagian "plus"
dari portofolio, menggunakan keterampilan seleksi manajer untuk menawarkan probabilitas yang
lebih tinggi untuk mencapai pengembalian abnormal positif.
Bagian inti dari portofolio setelah pendekatan kombinasi ini dikelola secara efektif sebagai dana
indeks berdasarkan keyakinan bahwa sektor inti yang ditunjuk dari pasar obligasi efisien. Contoh
sektor pasar yang sering dimasukkan dalam definisi ini termasuk sektor pasar luas AS atau
sektor pemerintah / perusahaan AS, yang keduanya telah didominasi secara historis oleh isu-isu
yang membawa peringkat kredit AAA atau lebih tinggi. (Perbedaan antara kedua sektor inti ini
adalah bahwa yang pertama mencakup pasar yang berkembang pesat untuk obligasi yang
didukung hipotek dan didukung aset.) Sektor plus yang termasuk dalam portofolio terdiri dari
segmen pasar obligasi global yang dianggap kurang efisien dan karena itu lebih cenderung
menjadi sumber alpha dalam portofolio yang dikelola. Ini akan mencakup obligasi hasil tinggi,
non-AS. obligasi dari negara maju, dan utang pasar negara berkembang.
Pendekatan inti-plus untuk manajemen obligasi juga dapat dianggap sebagai bentuk enhanced
indexing, tergantung pada seberapa banyak portofolio ditempatkan di bagian inti dan seberapa
aktif sektor plus dikelola. Seperti yang ditunjukkan Davidson (2001), manajer obligasi inti-plus
mencoba menggabungkan investasi beta yang substansial — yaitu, dana yang diinvestasikan
untuk meniru eksposur risiko sistematis dari indeks acuan — dengan potensi alfa yang terkait
dengan memilih obligasi dari sektor yang dikelola secara aktif. Dengan demikian, fitur penting
dari posisi keamanan potensial yang berasal dari sektor plus adalah bahwa ia memiliki
kemungkinan memberikan pengembalian yang disesuaikan dengan risiko tinggi dari waktu ke
waktu yang tidak didorong oleh pergerakan sistematis di pasar obligasi umum. Obligasi hasil
tinggi adalah contoh yang baik dari sektor plus karena mereka cenderung memiliki standar
deviasi yang sangat tinggi yang membuatnya setara dengan investasi ekuitas dalam banyak hal,
tetapi memiliki korelasi yang sangat rendah (0,30 atau lebih rendah) dengan sektor obligasi kelas
investasi.
Sehubungan dengan strategi indeks pasif, pendekatan inti-plus untuk mengelola portofolio
obligasi menawarkan tiga keuntungan potensial: (1) pengembalian yang lebih tinggi dari
mengeksploitasi inefisiensi pasar di luar sektor inti tradisional, (2) meningkatkan peluang untuk
mengeksploitasi keterampilan pemilihan keamanan manajer, dan (3) kemampuan untuk
mengubah komposisi kelas aset pendapatan tetap dengan cara yang konsisten dengan wawasan
dan pandangan manajer. Risiko tambahan yang diperkenalkan oleh pendekatan coreplus ke
dalam portofolio pasif dapat sangat signifikan dalam skenario ekonomi tanpa pertumbuhan atau
penurunan pertumbuhan, karena sebagian besar investasi plus kemungkinan berada dalam
instrumen kelas kredit yang lebih rendah yang nilai pasarnya akan paling terpengaruh dalam
keadaan seperti itu. Selanjutnya, ada risiko lain yang terkait dengan investasi di sektor plus
seperti pembayaran di muka dan risiko likuiditas - yang tidak lazim di bagian inti portofolio.
Hersey (2001) menganalisis komposisi dan mandat investasi untuk sampel portofolio inti dan
inti-plus yang dikelola oleh organisasi investasi pendapatan tetap terkemuka yang berbasis di
AS.

Pameran 13.19 merangkum temuan ini. Sementara manajer inti dan inti-plus diberi
beberapa lintang investasi relatif terhadap indeks - Barclays US Aggregate adalah patokan
untuk sebagian besar manajer ini - sektor plus diberikan secara substansial lebih banyak.
Misalnya, sementara portofolio inti diizinkan untuk memegang rata-rata 5 persen dari
posisinya dalam eksposur non-benchmark, manajer inti-plus dapat mempertahankan 15
hingga 40 persen. Meskipun indeks tidak mengandung posisi hasil tinggi, portofolio inti-
plus yang khas menginvestasikan 7 persen di segmen pasar obligasi ini. Portofolio inti dan
inti-plus juga berisi alokasi yang lebih besar dalam obligasi yang didukung aset daripada
indeks. Namun, penting juga untuk dicatat bahwa manajer inti-plus menghadapi kendala
ketat pada kemampuan mereka untuk mengambil risiko tambahan dalam mengejar
pengembalian abnormal ini. Panel B Pameran 13.19 menunjukkan bahwa portofolio inti-
plus diharapkan menghasilkan kelebihan pengembalian 100 hingga 125 basis poin sambil
mempertahankan laba.
13.6MATCHED-FUNDING MANAGEMENT STRATEGIES

Tujuan bagi banyak peserta di pasar obligasi hanyalah untuk meningkatkan kekayaan portofolio
mereka secara keseluruhan sambil memberikan manfaat diversifikasi risiko di seluruh kelas aset.
Bagi para investor ini, strategi pasif, aktif, dan inti-plus semuanya merupakan gaya manajemen
yang berpotensi sesuai. Investor lain, bagaimanapun, menghadapi masalah investasi yang lebih
tepat di mana serangkaian kewajiban tertentu perlu dipenuhi. Misalnya, perusahaan asuransi jiwa
memiliki serangkaian pembayaran arus kas masa depan yang wajib mereka lakukan, yang dapat
mereka prediksi terlebih dahulu dengan tingkat akurasi yang wajar mengingat perkiraan aktuaria
mereka. Dana pensiun manfaat pasti juga dapat memprediksi dengan tepat manfaat pensiun di
masa depan yang harus mereka bayarkan kepada konstituen mereka. Bagi investor dalam situasi
ini, portofolio obligasi harus mempertimbangkan sifat kewajiban yang dimaksudkan oleh aset
tersebut.
Strategi pendanaan yang cocok adalah asset-liability management (bentuk manajemen
kewajiban aset) dimana karakteristik obligasi yang dimiliki dalam portofolio dikoordinasikan
dengan kewajiban yang harus dibayar investor. Teknik pencocokan ini dapat berkisar dari
upaya untuk mencocokkan tingkat dan waktu pembayaran tunai yang diperlukan hingga
pendekatan yang lebih umum yang berfokus pada karakteristik investasi lainnya, seperti
menetapkan durasi rata-rata atau cakrawala investasi portofolio obligasi yang sama dengan
kewajiban yang mendasarinya. Asumsi penting yang mendasari semua teknik pendanaan yang
cocok adalah bahwa kewajiban investor dapat diprediksi dengan beberapa tingkat presisi.
Selama manajer pendapatan tetap mengetahui kewajiban yang dia hadapi, dia dapat membuat
portofolio yang dirancang khusus untuk memenuhi kebutuhan tersebut dengan cara yang
optimal.
13.6.1 Dedicated Portfolios
Dedication mengacu pada teknik manajemen portofolio obligasi yang digunakan untuk melayani
serangkaian kewajiban yang ditentukan. Kami akan membahas dua alternatif. Menggunakan
pure cash-matched dedicated (portofolio khusus yang cocok dengan uang tunai murni) adalah
strategi yang paling konservatif. Tujuan dari pure cash matching adalah untuk mengembangkan
portofolio obligasi yang akan memberikan aliran pembayaran dari kupon dan pembayaran pokok
yang persis sesuai dengan jadwal kewajiban yang ditentukan. Contoh aliran kewajiban khas
untuk sistem pensiun ditampilkan dalam Pameran 13.20. Tujuannya adalah untuk membangun
portofolio yang akan menghasilkan dana yang cukup sebelum setiap pembayaran yang
dijadwalkan. Salah satu alternatifnya adalah menemukan sejumlah sekuritas Treasury nol-kupon
yang persis akan cocok dengan setiap kewajiban. Portofolio pencocokan tunai yang tepat seperti
itu disebut sebagai portofolio pasif total karena dirancang sehingga setiap penerimaan
sebelumnya tidak akan diinvestasikan kembali (yaitu, ia mengasumsikan tingkat reinvestasi nol).
Dedication with reinvestment mirip dengan strategi the pure cash-matched technique kecuali
bahwa hal itu memungkinkan bahwa arus kas obligasi tidak harus persis sesuai dengan aliran
kewajiban. Setiap inflowsthat klaim kewajiban sebelumnya dapat diinvestasikan kembali pada
tingkat yang cukup konservatif. Asumsi ini memungkinkan manajer portofolio
mempertimbangkan serangkaian obligasi yang lebih luas yang mungkin memiliki karakteristik
pengembalian yang lebih tinggi. Selain itu, asumsi reinvestasi dalam setiap periode dan antara
periode juga akan menghasilkan pengembalian yang lebih tinggi untuk portofolio aset.
Akibatnya, biaya bersih portofolio akan lebih rendah dengan keamanan yang hampir sama,
dengan asumsi tingkat reinvestasi konservatif. Contohnya adalah mengasumsikan tingkat
reinvestasi 4 persen di lingkungan di mana suku bunga pasar saat ini berkisar antara 5 hingga 7
persen.

Masalah potensial ada dengan kedua pendekatan ini untuk portofolio khusus. Ketika memilih
obligasi potensial untuk portofolio ini, sangat penting untuk menyadari kemungkinan panggilan /
pembayaran di muka dengan obligasi tertentu atau sekuritas yang didukung hipotek.
Kemungkinan pembayaran di muka ini menjadi sangat penting setelah periode tingkat historis
tinggi. Contoh yang baik adalah periode 1982-1986, ketika suku bunga naik dari lebih dari 18
persen menjadi di bawah 8 persen. Karena perubahan substansial dalam suku bunga ini, banyak
portofolio khusus terpengaruh secara negatif ketika banyak obligasi disebut tidak diharapkan
untuk dibiayai kembali dalam kondisi normal. Jelas, reinvestasi hasil ini pada tingkat yang lebih
rendah menyebabkan banyak portofolio khusus kekurangan dana. Juga, sementara kualitas selalu
menjadi perhatian, mungkin tidak perlu berinvestasi hanya dalam obligasi Treasury jika
portofolio terdiversifikasi di seluruh industri dan sektor. Portofolio obligasi korporasi AA atau
A-rated yang terdiversifikasi dapat memberikan pengembalian tahunan saat ini dan total secara
substansial di atas Treasuries, yang dapat berdampak signifikan pada biaya bersih pendanaan
aliran kewajiban.
Masalah potensial ada dengan kedua pendekatan ini untuk portofolio khusus. Ketika memilih
obligasi potensial untuk portofolio ini, sangat penting untuk menyadari kemungkinan panggilan /
pembayaran di muka dengan obligasi tertentu atau sekuritas yang didukung hipotek.
Kemungkinan pembayaran di muka ini menjadi sangat penting setelah periode tingkat historis
tinggi. Contoh yang baik adalah periode 1982-1986, ketika suku bunga naik dari lebih dari 18
persen menjadi di bawah 8 persen. Karena perubahan substansial dalam suku bunga ini, banyak
portofolio khusus terpengaruh secara negatif ketika banyak obligasi disebut tidak diharapkan
untuk dibiayai kembali dalam kondisi normal. Jelas, reinvestasi hasil ini pada tingkat yang lebih
rendah menyebabkan banyak portofolio khusus kekurangan dana. Juga, sementara kualitas selalu
menjadi perhatian, mungkin tidak perlu berinvestasi hanya dalam obligasi Treasury jika
portofolio terdiversifikasi di seluruh industri dan sektor. Portofolio obligasi korporasi AA atau
A-rated yang terdiversifikasi dapat memberikan pengembalian tahunan saat ini dan total secara
substansial di atas Treasuries, yang dapat berdampak signifikan pada biaya bersih pendanaan
aliran kewajiban.
13.6.2 Immunization Strategies
Alih-alih menggunakan teknik portofolio khusus, manajer portofolio dapat memutuskan bahwa
strategi optimal adalah mengimunisasi portofolio terhadap perubahan suku bunga. Teknik
imunisasi mencoba untuk memperoleh tingkat pengembalian tertentu (umumnya cukup dekat
dengan hasil pasar saat ini) selama cakrawala investasi tertentu, terlepas dari apa yang terjadi
pada tingkat suku bunga di masa depan.

Components of Interest Rate Risk Masalah utama yang dihadapi dalam manajemen portofolio
obligasi adalah menurunkan tingkat pengembalian tertentu untuk memenuhi persyaratan akhir
kekayaan pada tanggal tertentu di masa depan — yaitu, cakrawala investasi. Jika struktur jangka
suku bunga datar dan tingkat pasar tidak pernah berubah antara waktu pembelian dan tanggal
cakrawala ketika dana diperlukan, Anda dapat memperoleh obligasi dengan jangka waktu jatuh
tempo sama dengan cakrawala investasi yang diinginkan, dan kekayaan akhir dari obligasi akan
sama dengan posisi kekayaan yang diharapkan tersirat oleh hasil yang dijanjikan hingga jatuh
tempo. Misalnya, asumsikan Anda memperoleh obligasi 10 tahun, $ 1 juta dengan kupon 8
persen dengan nilai nominalnya. Jika kurva imbal hasil datar tanpa perubahan, posisi kekayaan
Anda pada akhir cakrawala investasi 10 tahun Anda (dengan asumsi peracikan semiannual)
adalah:

Anda bisa mendapatkan jawaban yang sama dengan mengambil pembayaran bunga $ 40.000
setiap enam bulan dan menambahnya semiannually hingga akhir periode sebesar 4 persen dan
menambahkan pokok $ 1.000.000 pada saat jatuh tempo. Sayangnya, di dunia nyata, struktur
istilah suku bunga biasanya tidak datar dan tingkat suku bunga terus berubah. Akibatnya,
manajer portofolio obligasi menghadapi interest rate risk antara waktu investasi dan tanggal
target masa depan. Risiko suku bunga adalah ketidakpastian mengenai nilai akhir kekayaan
portofolio karena perubahan suku bunga pasar
antara waktu pembelian dan tanggal horizon investor. Ini melibatkan dua komponen: price risk
and
coupon reinvestment risk.

Risiko harga terjadi karena jika suku bunga berubah sebelum tanggal horizon dan obligasi dijual
sebelum jatuh tempo, harga pasar yang direalisasikan untuk obligasi akan berbeda dari harga
yang diharapkan, dengan asumsi tidak ada perubahan suku bunga. Jika suku bunga meningkat
setelah waktu pembelian, harga realisasi untuk obligasi di pasar sekunder akan berada di bawah
ekspektasi, sedangkan jika suku bunga menurun, harga realisasi untuk obligasi akan berada di
atas ekspektasi. Karena Anda tidak tahu apakah suku bunga akan naik atau turun, Anda tidak
yakin tentang harga jual obligasi di masa depan.

Risiko reinvestasi kupon muncul karena perhitungan yield to maturity secara implisit
mengasumsikan bahwa semua arus kas kupon diinvestasikan kembali pada hasil yang dijanjikan
hingga jatuh tempo. Jika, setelah pembelian obligasi, suku bunga menurun, arus kas kupon akan
diinvestasikan kembali pada tingkat di bawah hasil awal yang dijanjikan, dan kekayaan akhir
akan berada di bawah ekspektasi. Jika suku bunga meningkat, arus kas kupon akan
diinvestasikan kembali pada tingkat yang lebih tinggi dan kekayaan akhir akan berada di atas
harapan.

Classical Immunization and Interest Rate Risk Fisher and Weil (1971) dan Bierwag dan
Kaufman (1977) menunjukkan bahwa (1) risiko harga dan risiko reinvestasi dipengaruhi
terbalik oleh perubahan harga pasar, dan (2) durasi adalah titik waktu ketika kedua risiko ini
memiliki besaran yang sama dan saling mengimbangi. Kenaikan suku bunga akan
menyebabkan harga akhir di bawah ekspektasi, tetapi tingkat reinvestasi untuk arus kas interim
akan berada di atas ekspektasi. Penurunan suku bunga pasar akan menyebabkan situasi
sebaliknya. Jelas, manajer portofolio obligasi dengan tanggal target tertentu (horizon investasi)
akan berusaha menghilangkan dua komponen risiko suku bunga ini. Proses yang dimaksudkan
untuk menghilangkan risiko suku bunga disebut sebagai immunization and was discussed by
Redington (1952).

Fisher and Weil (1971) menggambarkan imunisasi sebagai berikut:

Portofolio investasi dalam obligasi diimunisasi untuk periode holding jika nilainya pada
akhir periode holding, terlepas dari arah suku bunga selama periode holding, harus
setidaknya sebesar yang akan terjadi jika fungsi suku bunga konstan sepanjang periode
holding. [p. 411].

Mereka menunjukkan bahwa adalah mungkin untuk mengimunisasi portofolio obligasi jika
Anda dapat mengasumsikan bahwa setiap perubahan suku bunga akan sama untuk semua jatuh
tempo (yaitu, ada pergeseran paralel dari kurva imbal hasil). Dengan asumsi tersebut, Fisher
dan Weil membuktikan bahwa portofolio obligasi diimunisasi dari risiko suku bunga jika
durasi portofolio selalu sama dengan horizon investasi yang diinginkan.

Para penulis mensimulasikan efek penerapan konsep imunisasi (strategi durasi yang cocok)
dibandingkan dengan strategi portofolio naif, di mana jatuh tempo portofolio sama dengan
cakrawala investasi. Dalam portofolio yang diimunisasi dengan sempurna, kekayaan akhir yang
sebenarnya harus sama dengan kekayaan akhir yang diharapkan yang tersirat oleh hasil yang
dijanjikan. Hasil strategi yang sesuai dengan durasi secara konsisten lebih dekat dengan hasil
yang dijanjikan, tetapi hasilnya tidak
sempurna karena asumsi dasar tentang suku bunga selalu berubah dengan jumlah yang
sama tidak selalu berlaku.

The Mechanics of Bond Immunization: A Simple Illustration Misalkan seorang investor

memiliki kewajiban yang harus dia bayar tepat dalam tiga tahun. Dengan demikian,
cakrawala investasi yang diinginkannya adalah tiga tahun, yang juga dapat dianggap sebagai
durasi tanggung jawab yang dia hadapi. Misalkan juga bahwa kurva imbal hasil saat ini datar
di 10 persen tetapi menurun menjadi 8 persen segera setelah investasi awalnya dilakukan.
Dia mempertimbangkan empat investasi obligasi alternatif untuk mendanai kewajiban ini:

(A) Beli obligasi 10 tahun yang membayar kupon tahunan 9 persen dan jual dalam tiga
tahun
(B) Beli tiga obligasi "diskon murni" (kupon nol) satu tahun berturut-turut
(C) Beli obligasi diskon murni tiga tahun
(D) Beli obligasi empat tahun yang membayar kupon tahunan 34,85 persen dan jual dalam
tiga tahun

Di bawah asumsi ini, hasil yang dijanjikan untuk masing-masing investasi prospektif ini adalah
10 persen pada saat dia membuat keputusan awal. Jadi, pertanyaan yang relevan untuk
dipertimbangkan adalah: Apa hasil realisasi (RY) untuk keempat posisi di akhir cakrawala
investasi tiga tahunnya?

Untuk Obligasi A, initial investment (per $ 1.000 dari nilai nominal) adalah:

Karena posisi ini tidak akan jatuh tempo pada Tahun 3, itu harus dijual pada tingkat pasar yang
berlaku (diasumsikan kemudian menjadi 8 persen). Juga, dia akan dapat menginvestasikan
kembali kupon yang dia terima sebelum cakrawala perencanaannya. Dengan demikian, akhir-
kekayaan dalam posisi ini adalah kombinasi dari:

or $1344.24. Ini berarti hasil realisasi investor di Obligasi A adalah:

Untuk Obligasi B, asumsikan untuk kesederhanaan bahwa pemegang obligasi menginvestasikan
$ 1.000 pada awalnya sebesar 10 persen dan kemudian menginvestasikan kembali total hasil
tahunan selama dua tahun lagi sebesar 8 persen:

Dengan demikian, hasil realisasinya dari strategi "rollover" ini adalah:

Harga pembelian awal Obligasi C (per nilai nominal $ 1.000) adalah:

Jadi, hasil yang direalisasikan adalah:

Akhirnya, Obligasi D mirip dengan Obligasi A karena harus dijual sebelum jatuh tempo dan
kuponnya harus diinvestasikan kembali. Harga awal untuk keamanan ini adalah:

Tingkat kekayaan akhir di Tahun 3 menggabungkan:

Perhatikan bahwa hanya untuk Obligasi C dan D melakukan hasil sampai jatuh tempo pada
saat keputusan investasi asli (yaitu, pengembalian yang dijanjikan atau diharapkan) sama
dengan tingkat pengembalian aktual selama cakrawala investasi tiga tahun. Untuk melihat
mengapa hal ini terjadi, mudah untuk mengkonfirmasi bahwa statistik durasi untuk masing-
masing obligasi ini adalah:

Bond A: 6.89 years

Bond B: 1.00 year (per
bond) Bond C: 3.00 years
Bond D: 3.00 years

Karena cakrawala perencanaan investor adalah tiga tahun, satu-satunya obligasi yang
menghasilkan hasil yang diharapkan sebesar 10 persen adalah dua yang memiliki durasi tiga
tahun. Dengan kata lain, dengan berinvestasi dalam obligasi yang membayar arus kas "rata-
rata" tepat pada waktu yang diinginkan, adalah mungkin untuk sepenuhnya mengimbangi
risiko suku bunga. Jika imbal hasil turun (naik) setelah pembelian, harga obligasi akan naik
(turun) dengan cukup tepat untuk mengimbangi penurunan (peningkatan) pendapatan dari
kupon yang diinvestasikan kembali. Sekali lagi, ini adalah imunisasi.

Di sisi lain, ketika investor mencoba mendanai kewajiban tiga tahun dengan obligasi yang lebih
lama (yaitu, Obligasi A), dia harus menjual obligasi untuk mengeluarkan uangnya dari posisi
tersebut. Hal ini menghasilkan situasi di mana komponen risiko harga mendominasi komponen
risiko reinvestasi (yaitu, risiko harga bersih). Ini menghasilkan pengembalian aktual yang lebih
tinggi daripada yang dijanjikan (12,72 persen versus 10 persen) karena suku bunga di pasar telah
turun, yang menguntungkan harga obligasi lebih dari itu melukai potensi reinvestasi kupon.
Sebaliknya, ketika dia mencoba untuk mendanai kewajiban tiga tahun dengan serangkaian posisi
durasi yang lebih pendek (yaitu, Obligasi B), dia menerima uangnya kembali lebih cepat dari
yang dia butuhkan dan karena itu menghadapi masalah risiko reinvestasi bersih, yang dalam hal
ini mengarah pada hasil realisasi yang lebih rendah. Poin penting di sini adalah bahwa dengan
Obligasi A atau Obligasi B, investor menghadapi ketidakpastian atas hasil akhir dari
investasinya.

Singkatnya, mengingat bahwa risiko obligasi yang disebabkan oleh perubahan suku bunga
dapat dibagi menjadi risiko harga dan risiko reinvestasi, pernyataan umum berikut dapat
dibuat:

Jika durasi > horizon investasi, investor menghadapi risiko harga bersih (Obligasi A).

Jika durasi < horizon investasi, investor menghadapi risiko reinvestasi bersih (Obligasi B).
Jika durasi = horizon investasi, investor diimunisasi (Obligasi C dan D).

Akhirnya, perlu dicatat bahwa menetapkan durasi aset yang sama dengan durasi liabilitas (yaitu,
horizon investasi) hanya akan mengimunisasi investasi terhadap pergerakan suku bunga
berikutnya. Namun, posisi akan tetap diimunisasi untuk perubahan hasil berikutnya selama itu
diseimbangkan kembali segera.

Application of Classical Immunization Stonewall Insurance Ltd. (nama samaran untuk

perusahaan nyata) adalah perusahaan asuransi properti dan korban yang beroperasi sebagai anak
perusahaan lepas pantai dari sebuah perusahaan konstruksi yang berbasis di Amerika Serikat.
Fungsi utama Stonewall adalah untuk memberikan manfaat asuransi kompensasi pekerja kepada
karyawan perusahaan induk. Meskipun perusahaan konstruksi memiliki catatan keselamatan
yang sangat baik, masih ada kecelakaan tempat kerja sesekali yang memerlukan pembayaran
manfaat kompensasi. Pembayaran ini dapat berlangsung dari beberapa bulan hingga beberapa
tahun; Perusahaan induk secara konservatif merencanakan pembayaran untuk melanjutkan rata-
rata 3,50 hingga 4,50 tahun. Dengan demikian, perusahaan menganggap ini sebagai rentang
durasi kewajiban potensial (planning horizon) yang dihadapi perusahaan.

Ketidakpastian ukuran dan panjang klaim manfaat membuat implementasi portofolio yang cocok
dengan uang tunai tidak praktis. Solusi mereka untuk masalah manajemen kewajiban aset ini
adalah membangun portofolio obligasi yang memiliki statistik durasi (dinyatakan dalam bentuk
yang dimodifikasi) sekitar 4,00 tahun. Rincian sekuritas spesifik yang mereka pegang per Juni
2017 ditampilkan dalam Pameran 13.21. Portofolio ini memegang 31 posisi terpisah — sebagian
besar obligasi korporasi – dengan nilai pasar agregat $ 28,6 juta dan nilai kredit rata-rata A1
(Moody's) dan A (Standard &Poor's). Lebih penting lagi, portofolio telah dirakit untuk memiliki
durasi yang dimodifikasi 3,99 tahun, yang sangat sesuai dengan periode cakrawala target yang
tersirat oleh kewajiban yang diproyeksikan.
Dengan demikian, posisi tersebut diimunisasi secara efektif; Kenaikan atau penurunan suku
bunga yang tak terduga pada saat ini akan memiliki efek yang kira-kira sama dan mengimbangi
nilai aset dan kewajiban Stonewall, membuat kekayaan bersih perusahaan tidak terpengaruh
oleh pergerakan suku bunga.

Contoh ini juga membantu menyoroti beberapa tantangan praktis yang dihadapi investor saat
merancang strategi imunisasi. Pertama, karena segmen tertentu dari pasar pendapatan tetap dapat
tidak likuid, kadang-kadang ada masalah memperoleh obligasi yang diidentifikasi sebagai posisi
optimal untuk portofolio. Jadi, mungkin tidak mungkin untuk menemukan kombinasi ikatan
yang benar-benar menghasilkan target durasi yang diinginkan. Kedua, kecuali untuk kasus
khusus obligasi zerocoupon, portofolio yang diimunisasi akan membutuhkan penyeimbangan
kembali yang sering. Bahkan jika harga pasar tidak berubah, setelah satu tahun berlalu (Juni
2018), durasi portofolio obligasi yang dimodifikasi akan jauh lebih rendah dari 3,99 tahun.
Tentu saja, karena cakrawala investasi target masih akan 4,00 tahun, pembusukan durasi
portofolio ini akan meninggalkan perusahaan dalam posisi risiko reinvestasi bersih dan karena
itu terkena pergerakan ke bawah berikutnya dalam kurva imbal hasil. Dengan demikian, untuk
tetap diimunisasi dari waktu ke waktu, manajer obligasi untuk Stonewall secara berkala perlu
menyeimbangkan kembali portofolio untuk mempertahankan target durasi asli.
Akhirnya, manajer portofolio obligasi yang diimunisasi juga harus memperhatikan statistik
konveksitas posisi. Secara khusus, manajer harus mencoba membangun portofolio obligasi yang
memiliki konveksitas lebih besar daripada kewajiban perusahaan. Ketika konveksitas aset
melebihi kewajiban pada saat durasi dicocokkan, penurunan nilai aktual untuk pergerakan
tingkat atas akan kurang parah bagi aset daripada kewajiban. Kritzman (1992) menunjukkan
bahwa untuk dua portofolio dengan durasi yang sama, yang dengan arus kas yang lebih tersebar
(kurang terkonsentrasi di sekitar tanggal durasi) akan memiliki konveksitas yang lebih besar.
Dengan demikian, pendekatan tangga obligasi yang diadopsi oleh manajer Stonewall (misalnya,
tanggal jatuh tempo mulai dari 2019 hingga 2026) kemungkinan akan menghasilkan hasil yang
lebih sukses daripada portofolio yang memusatkan pembayaran arus kasnya sekitar Juni 2021
(tanggal saat ini ditambah 4,00 tahun). Singkatnya, penting untuk mengenali bahwa imunisasi
klasik umumnya bukan strategi pasif karena tunduk pada semua masalah praktis yang menuntut
perhatian manajer.

13.6.3 Horizon Matching

Pencocokan horizon adalah kombinasi dari dua teknik yang baru saja dibahas: dedikasi dan
imunisasi yang cocok dengan uang tunai. Seperti yang ditunjukkan dalam Pameran 13.22, aliran
kewajiban dibagi menjadi dua segmen. Pada segmen pertama, portofolio dibangun untuk
memberikan kecocokan uang tunai untuk kewajiban selama periode cakrawala ini (misalnya, 5
tahun pertama). Segmen kedua adalah aliran kewajiban yang tersisa setelah akhir periode
horizon — dalam contohnya, ini adalah 25 tahun setelah 2018. Selama periode kedua kalinya
ini, kewajiban dicakup oleh strategi durasi yang cocok berdasarkan prinsip imunisasi.
Akibatnya, Leibowitz (1986b) berpendapat bahwa klien menerima kepastian pencocokan uang
tunai selama tahun-tahun awal dan penghematan biaya dan fleksibilitas arus durasi-cocok
setelahnya.
Teknik kombinasi juga membantu meringankan salah satu masalah dengan imunisasi klasik:
potensi pergeseran nonparallel dalam kurva hasil. Sebagian besar masalah yang berkaitan dengan
pergeseran nonparallel terkonsentrasi di ujung pendek kurva hasil karena di sinilah kurva yang
paling parah membentuk kembali biasanya terjadi. Karena cakrawala jangka pendek cocok
dengan uang tunai, bagaimanapun, perubahan tarif tidak teratur ini tidak menjadi perhatian.
Leibowitz, Klaffky, Mandel, dan Weinberger (1983) juga menunjukkan bahwa juga
dimungkinkan untuk mempertimbangkan meluncurkan segmen cashmatched dari waktu ke
waktu. Secara khusus, setelah tahun pertama, manajer portofolio akan merestrukturisasi
portofolio untuk memberikan kecocokan uang tunai selama Tahun 6 asli, yang masih akan
memiliki cakrawala lima tahun. Mereka mencatat bahwa biaya peluncuran tergantung pada
pergerakan suku bunga di masa depan.
13.7 CONTINGENT AND STRUCTURED MANAGEMENT
STRATEGIES
Prosedur kontingen untuk mengelola portofolio obligasi adalah bentuk dari apa yang kemudian
disebut manajemen aktif terstruktur. Prosedur kontingen spesifik yang kita bahas di sini adalah
imunisasi kontingen, yang Leibowitz dan Weinberger (1982, 1983) gambarkan sebagai strategi
yang memungkinkan fleksibilitas manajer obligasi untuk secara aktif mengelola portofolio yang
tunduk pada con straint utama bahwa portofolio tetap diimunisasi pada beberapa tingkat hasil
yang telah ditentukan.

Pertimbangkan contoh dari proses ini. Asumsikan bahwa nilai kekayaan terminal yang Anda
inginkan adalah $ 206,3 juta, dan kami ingin menentukan berapa banyak yang harus Anda
investasikan hari ini untuk mencapai nilai akhir itu dalam lima tahun. Dalam hal ini, kami
mengasumsikan pengembalian 15 persen, yang berarti bahwa kami menghitung nilai sekarang $
206,3 juta pada 15 persen selama lima tahun, atau 7,5 persen untuk 10 periode, dengan asumsi
peracikan setengah tahunan. Nilai sekarang ini sama dengan $ 100,1 juta, yang merupakan
investasi awal yang diperlukan berdasarkan asumsi ini untuk mencapai nilai akhir yang
diinginkan. Kita dapat melakukan perhitungan yang sama untuk suku bunga lainnya sebagai
berikut:
Jelas, pada hasil yang lebih rendah, Anda memerlukan investasi awal yang lebih besar
(misalnya, $ 126,65 juta pada 10 persen), dan jumlah yang diperlukan ini menurun dengan
hasil yang lebih tinggi (misalnya, kurang dari $ 80 juta pada 20 persen).

Imunisasi kontingen mengharuskan klien bersedia menerima pengembalian potensial di bawah

pengembalian pasar saat ini. Ini disebut sebagai penyebaran bantal, atau perbedaan antara
pengembalian pasar saat ini dan beberapa tarif lantai. Bantalan ini menyebar dalam hasil yang
diperlukan memberikan fleksibilitas bagi manajer portofolio untuk terlibat dalam strategi
portofolio aktif. Misalnya, jika harga pasar saat ini adalah 15 persen, klien mungkin bersedia
menerima tarif lantai 14 persen. Jika kita menganggap klien memulai dana dengan $ 100,10 juta,
penerimaan tingkat yang lebih rendah ini akan berarti bahwa manajer portofolio tidak memiliki
persyaratan aset akhir yang sama. Secara khusus, pada 14 persen nilai kekayaan akhir yang
diperlukan adalah $ 196,72 juta (7 persen per periode untuk 10 periode) dibandingkan dengan $
206,3 juta pada 15 persen. Karena tingkat lantai yang lebih rendah ini (dan nilai kekayaan akhir
yang lebih rendah), adalah mungkin untuk mengalami beberapa penurunan nilai portofolio
sambil mencoba melakukan yang lebih baik daripada pasar melalui strategi manajemen aktif.

Pameran 13,23 menunjukkan nilai aset yang diperlukan di awal, dengan asumsi pengembalian
yang diperlukan 14 persen dan nilai kekayaan akhir tersirat sebesar $ 196,90 juta. Dengan asumsi
harga pasar saat ini sebesar 15 persen, nilai aset yang diperlukan di awal adalah $ 95,54 juta, yang
merupakan nilai sekarang $ 196,90 juta pada 15 persen selama lima tahun. Perbedaan antara dana
awal klien sebesar $ 100,10 juta dan aset yang dibutuhkan sebesar $ 95,54 juta adalah bantalan
dolar yang tersedia bagi manajer portofolio untuk dikelola secara aktif. Jadi, manajer secara
efektif sekarang memiliki $ 4,56 juta (100 10 95 54) "dana sampingan" yang dapat digunakan
untuk mengejar strategi manajemen aktif dalam upaya untuk menambahkan alpha ke portofolio
keseluruhan.

Dengan dana sampingan ini, manajer portofolio dapat terlibat dalam strategi untuk
meningkatkan nilai akhir portofolio di atas yang diperlukan sebesar 14 persen. Sebagai contoh,
misalkan manajer portofolio percaya bahwa harga pasar akan menurun dan karena itu
memperoleh obligasi 30 tahun yang memiliki durasi yang dimodifikasi lebih besar dari
cakrawala investasi 5 tahun. Jika suku bunga menurun seperti yang diharapkan, nilai portofolio
jangka panjang akan mengalami peningkatan pesat di atas nilai awal. Sebaliknya, jika suku
bunga meningkat, nilai portofolio akan menurun dengan cepat. Dalam hal ini, tergantung pada
seberapa tinggi suku bunga pergi, nilai portofolio bisa menurun ke nilai di bawah yang
diperlukan untuk mencapai nilai kekayaan akhir yang diinginkan sebesar $ 196,90 juta.
Pameran 13.24 menunjukkan apa yang terjadi pada nilai portofolio ini jika kita mengasumsikan
perubahan hasil seketika ketika dana didirikan. Secara khusus, jika suku bunga menurun dari 15
persen, portofolio obligasi berdurasi panjang, 30 tahun akan mengalami peningkatan nilai yang
besar dan mengembangkan margin keamanan - nilai portofolio di atas nilai yang diperlukan.
Sebaliknya, jika suku bunga meningkat, nilai portofolio akan menurun sampai mencapai nilai
aset yang dibutuhkan sebesar 14 persen. Ketika nilai portofolio mencapai titik pengembalian
minimum ini (disebut sebagai titik pemicu), perlu untuk menghentikan manajemen portofolio
aktif dan menggunakan imunisasi klasik dengan aset yang tersisa untuk memastikan bahwa Anda
mencapai nilai kekayaan terminal yang diinginkan (yaitu, $ 196,90 juta).

Konsep potensi pengembalian juga membantu dalam memahami tujuan imunisasi kontingen. Ini
adalah pengembalian yang akan dicapai portofolio atas seluruh cakrawala investasi jika, pada
titik tertentu, aset di tangan diimunisasi pada tingkat pasar yang berlaku. Pameran 13.25 berisi
berbagai tingkat pengembalian potensial berdasarkan nilai aset dolar yang ditunjukkan dalam
Pameran 13,24. Jika portofolio segera diimunisasi ketika harga pasar 15 persen, potensi
pengembaliannya secara alami akan menjadi 15 persen. Atau, jika imbal hasil menurun seketika
menjadi 10 persen, nilai aset portofolio akan meningkat menjadi $ 147 juta, yang jika
diimunisasi pada tingkat pasar 10 persen selama periode lima tahun yang tersisa, akan tumbuh ke
nilai total $ 239,45 juta ($ 147 juta 1.6289, yang merupakan faktor pertumbuhan senyawa untuk
5 persen dan 10 periode). Nilai akhir sebesar $ 239,45 juta ini mewakili hasil realisasi (horizon)
18,23 persen pada portofolio asli $ 100,10 juta.
Sebaliknya, jika suku bunga meningkat, nilai portofolio akan menurun secara substansial dan
potensi pengembalian akan menurun. Misalnya, jika harga pasar naik 200 basis poin menjadi 17
persen, nilai aset portofolio obligasi 30 tahun akan menurun menjadi $ 88 juta. Jika portofolio
sebesar $ 88 juta ini kemudian diimunisasi selama 5 tahun tersisa dengan tingkat pasar yang
berlaku sebesar 17 persen, nilai terminal akan menjadi $ 198,97 juta. Nilai akhir ini menyiratkan
potensi pengembalian 14,22 persen untuk total periode.

Seperti yang ditunjukkan oleh Pameran 13,24, jika suku bunga naik menjadi 18,50 persen,
obligasi 30 tahun akan menurun ke nilai $ 81,2 juta (atau, titik pemicu) dan portofolio harus
diimunisasi. Jika ini terjadi, nilai portofolio yang diimunisasi akan tumbuh menjadi $ 196,7 juta
($ 81 2 2 4222, yang merupakan faktor nilai majemuk untuk 9,25 persen untuk 10 periode).
Nilai akhir ini menyiratkan bahwa potensi pengembalian untuk portofolio tepat 14 persen,
tingkat lantai dalam proses imunisasi kontingen. Dengan pemantauan yang tepat, investor akan
selalu mengetahui titik pemicu di mana portofolio harus diimunisasi untuk menjamin menerima
tidak kurang dari tingkat minimum yang ditentukan.
 C H A P T E R 14
An Introductionto Derivative Markets and Securities
14.1 OVERVIEW OF DERIVATIVE MARKETS
Penting untuk terlebih dahulu mempertimbangkan tipe dasar posisi yang dapat dipegang
investor di pasar ini. Tampilan 14.1 mengilustrasikan kemungkinannya. Grafik tersebut
memperkuat poin yang dibuat sebelumnya bahwa, pada tingkat yang paling luas, hanya ada
dua jenis derivatif yang tersedia: (1) kontrak berjangka dan berjangka dan (2) kontrak opsi.
Lebih lanjut, seperti yang akan kami jelaskan segera, sementara hanya satu kontrak
forward yang diperlukan untuk tanggal jatuh tempo dan aset dasar tertentu, harus ada dua
jenis opsi—panggilan dan jual—untuk menawarkan kepada investor berbagai pilihan.
Akhirnya, untuk setiap pengaturan derivatif ini (yaitu, kontrak forward, opsi beli, dan opsi
jual), investor dapat melakukan transaksi baik sebagai posisi panjang (pembeli) atau posisi
pendek (penjual).

Setiap pengaturan derivatif yang mungkin dimiliki investor dalam portofolio mereka dapat
dilihat dalam salah satu dari enam posisi ini atau sebagai kombinasi dari posisi ini.
Misalnya, nanti di bab ini, kita akan membahas bagaimana investor ekuitas dapat
menggunakan derivatif untuk melindungi dirinya dari penurunan umum di pasar saham.
Dua strategi tersebut melibatkan (1) memperpendek kontrak forward indeks ekuitas dan (2)
membeli perjanjian “kerah” indeks ekuitas. Dalam Exhibit 14.1, kita akan melihat bahwa
strategi berbasis forward mewakili Posisi 2, sedangkan strategi collar melibatkan
kombinasi dari pembelian put option (Posisi 5) dan penjualan call option (Posisi 4).

14.1.1 The Language and Structure of Forward and Futures Markets

Bagi sebagian besar investor, kontrak forward adalah produk derivatif paling dasar yang
tersedia. Kontrak forward memberi pemegangnya hak dan kewajiban penuh untuk
melakukan transaksi yang melibatkan sekuritas atau komoditas lain—aset yang
mendasarinya—pada tanggal yang telah ditentukan di masa depan dan pada harga yang
telah ditentukan sebelumnya. Tanggal masa depan di mana transaksi akan dilakukan
disebut tanggal jatuh tempo (atau kedaluwarsa) kontrak, sedangkan harga yang telah
ditentukan di mana perdagangan berlangsung adalah harga kontrak berjangka. Perhatikan
harus selalu ada dua pihak (kadang-kadang disebut rekanan) untuk transaksi forward:
pembeli akhirnya (atau posisi panjang), yang akan membayar harga kontrak dan menerima
keamanan yang mendasarinya, dan penjual akhirnya (atau posisi pendek), yang
menyerahkan keamanan untuk harga tetap.

Forward and Spot Markets Kontrak berjangka bukanlah sekuritas dalam pengertian
tradisional; mereka lebih tepat dipandang sebagai perjanjian perdagangan yang
dinegosiasikan langsung antara dua pihak untuk transaksi yang dijadwalkan akan terjadi di
masa depan. Misalkan dua investor setuju pada Tanggal 0 (saat ini) untuk mentransfer
obligasi dari satu pihak ke pihak lain pada Tanggal T mendatang. Kedua pihak harus
menyepakati obligasi mana dan berapa banyak yang akan ditukar, tanggal dan lokasi di
mana pertukaran ini akan berlangsung, dan harga di mana obligasi akan dibeli dan dijual.
Jadi, persyaratan yang harus dipertimbangkan dalam membentuk kontrak forward sama
dengan yang diperlukan untuk transaksi obligasi yang segera diselesaikan (yaitu, transaksi
pasar spot)—dengan dua pengecualian. Pertama, tanggal penyelesaian yang disepakati
dalam kontrak sengaja ditetapkan untuk menjadi di masa depan. Kedua, harga kontrak—
yang akan kami wakili sebagai F0,T, yang berarti harga forward yang ditetapkan pada
Tanggal 0 untuk kontrak yang jatuh tempo pada Tanggal T—biasanya berbeda dari harga
spot (S0) yang berlaku karena kerangka waktu yang berbeda yang terlibat.

Forward and Futures Markets Kontrak forward dinegosiasikan di pasar over-the-counter.

Ini berarti bahwa kontrak berjangka adalah perjanjian antara dua pihak swasta—salah
satunya seringkali merupakan perantara derivatif, seperti bank—daripada diperdagangkan
melalui pertukaran formal. Salah satu keuntungan dari pengaturan pribadi ini adalah bahwa
ketentuan kontrak sepenuhnya fleksibel; mereka dapat menjadi apa pun yang disetujui oleh
dua rekanan yang saling setuju. Fitur lain yang diinginkan oleh banyak rekanan adalah
bahwa pengaturan ini mungkin tidak memerlukan jaminan; sebaliknya, posisi long dan
short terkadang saling percaya untuk menghormati komitmen masing-masing di Date T.
Kurangnya agunan ini berarti bahwa kontrak berjangka melibatkan risiko kredit (atau
default), yang merupakan salah satu alasan mengapa bank sering menjadi pembuat pasar
dalam instrumen ini.

14.1.3 The Language and Structure of Option Markets

Kontrak opsi memberi pemegangnya hak — tetapi bukan kewajiban — untuk melakukan
transaksi yang melibatkan sekuritas atau komoditas yang mendasarinya pada tanggal
mendatang yang telah ditentukan dan dengan harga yang telah ditentukan. Tidak seperti
kontrak forward, opsi ini memberikan hak kepada posisi long untuk memutuskan apakah
perdagangan pada akhirnya akan berlangsung. Di sisi lain, penjual (atau penulis) opsi harus
melakukan di sisi perjanjian jika pembeli memilih untuk menggunakan opsi tersebut.
Dengan demikian, kewajiban di pasar opsi secara inheren sepihak: Pembeli dapat
melakukan apa yang mereka inginkan, tetapi penjual berkewajiban kepada pembeli
berdasarkan ketentuan perjanjian. Sebagai akibatnya, dua jenis opsi yang berbeda
diperlukan untuk mencakup semua transaksi potensial: opsi panggilan—hak untuk
membeli sekuritas yang mendasarinya—dan opsi put—hak untuk menjual aset yang sama.
Option Contract Terms Dua harga penting dalam mengevaluasi posisi opsi. Harga latihan,
atau pemogokan, adalah harga yang akan dibayar pembeli panggilan—atau pembeli put
akan menerima dari—penjual opsi jika opsi diterapkan. Harga pelaksanaan (diwakili di sini
sebagai X) adalah untuk opsi berapa harga kontrak (F0,T) untuk perjanjian ke depan.
Harga bunga kedua adalah apa yang harus dibayar pembeli opsi kepada penjual pada
Tanggal 0 untuk memperoleh kontrak itu sendiri. Untuk menghindari kebingungan, harga
kedua ini biasanya disebut sebagai premi opsi. Perbedaan mendasar antara opsi dan
penerusan adalah bahwa opsi memerlukan pembayaran premi di muka ini dari pembeli ke
penjual, sedangkan forward biasanya tidak. Ini karena kontrak forward memungkinkan
posisi long dan short untuk "menang" di Date T (tergantung di mana ST menetap, relatif
terhadap F0,T), tetapi perjanjian opsi hanya akan dilakukan untuk kepentingan pembeli;
maka penjual harus diberi kompensasi pada Tanggal 0, atau dia tidak akan pernah
menyetujui kesepakatan itu. Perhatikan juga bahwa meskipun put dan panggilan
memerlukan pembayaran premi, kemungkinan besar kedua harga ini akan berbeda. Dalam
analisis berikut, kita akan mendefinisikan premi Tanggal 0 untuk memperoleh opsi yang
kedaluwarsa pada Tanggal T sebagai C0, T untuk panggilan dan P0, T untuk put.
Misalnya, alih-alih posisi long dalam kontrak berjangka obligasi, investor dalam contoh
sebelumnya dapat membayar $20 ( C0,T) pada Tanggal 0 untuk opsi panggilan yang akan
memberinya hak untuk membeli obligasi seharga $1,000 ( X) pada Tanggal T tetapi tidak
akan mengharuskannya untuk melakukannya jika ST $1,000.

Option Valuation Basics Premi opsi Date 0 dapat dibagi menjadi dua komponen: nilai
intrinsik dan premi waktu. Nilai intrinsik mewakili nilai yang dapat diekstraksi pembeli
dari opsi jika dia segera menggunakannya. Untuk panggilan, ini adalah yang lebih besar
dari nol atau perbedaan antara harga aset yang mendasarinya dan harga pelaksanaan (maks
0, S0 X ). Untuk satu put, nilai intrinsik akan maksimal 0, X S0 , karena X sekarang akan
mewakili hasil yang dihasilkan dari penjualan aset. Pilihan dengan nilai intrinsik positif
dikatakan ada dalam uang, sementara yang tidak memiliki nilai intrinsik nol keluar dari
uang. Untuk kasus khusus di mana S0 X, opsinya ada pada uang. Komponen time premium
kemudian hanyalah perbedaan antara seluruh opsi premium dan komponen intrinsik: (C0,
T max 0, S0 X ) untuk panggilan dan (P0, T max 0, X S0 ) untuk put. Pembeli bersedia
membayar jumlah ini melebihi nilai pelaksanaan langsung opsi karena kemampuannya
untuk menyelesaikan transaksi dengan harga X yang akan tetap berlaku hingga Tanggal T.
Dengan demikian, time premium terkait dengan kemungkinan bahwa harga aset dasar akan
bergerak ke arah yang diantisipasi oleh jatuh tempo kontrak.

Option Trading Markets Seperti forward dan futures, perdagangan opsi baik di pasar over-
the-counter maupun di bursa. Ketika pertukaran diperdagangkan, hanya penjual kontrak
yang diharuskan untuk memposting akun margin karena ia adalah satu-satunya yang
berkewajiban untuk melakukan kontrak di kemudian hari. Selain itu, opsi dapat didasarkan
pada berbagai macam sekuritas yang mendasarinya, termasuk kontrak berjangka atau opsi
lainnya. Pameran 14.5 mencantumkan aset dan bursa yang mendasarinya di mana sejumlah
kontrak opsi populer diperdagangkan.
14.2 INVESTING WITH DERIVATIVE SECURITIES
Meskipun bagian sebelumnya menyoroti banyak perbedaan antara perjanjian forward dan
option, kedua jenis derivatif tersebut sangat mirip dalam hal manfaat yang mereka hasilkan
bagi investor. Perbedaan utama antara forward dan opsi terletak pada cara investor harus
membayar untuk memperoleh manfaat tersebut. Konsep ini, bersama dengan pemeriksaan
struktur hasil dasar dan laba bersih yang ada di pasar ini, dijelaskan di bawah ini.

14.2.1 The Basic Nature of Derivative Investing

14.2.2 Basic Payoff and Profit Diagrams for Forward Contracts
14.2.3 Basic Payoff and Profit Diagrams for Call and Put Options
Pameran 14.8 dan 14.9 juga menunjukkan bahwa opsi berbeda dari kontrak berjangka
dalam dua cara mendasar: (1) Biaya pembelian baik put atau call mewakili biaya
tenggelam kepada investor, mengurangi pengembalian naik relatif terhadap posisi maju
yang sebanding, dan (2) investor menerima hasil tanggal kedaluwarsa yang jelas-jelas
asimetris, atau sepihak. Pameran 14.11 menunjukkan hasil terminal dan laba bersih untuk
posisi long dan short dalam opsi panggilan, sementara Exhibit 14.12 memberikan ilustrasi
serupa untuk trader opsi put. Analisis ini mengasumsikan bahwa kedua opsi tersebut
bergaya Eropa, yang berarti mereka tidak dapat dilakukan sebelum waktunya.
14.3 THE RELATIONSHIP BETWEEN FORWARD AND OPTION CONTRACTS
Diskusi sebelumnya menunjukkan bahwa posisi dalam kontrak ke depan dan opsi dapat
menyebabkan hasil investasi yang serupa jika harga sekuritas yang mendasarinya bergerak
ke arah yang diantisipasi. Kesamaan dalam struktur imbalan ini menunjukkan bahwa
instrumen ini terhubung. Bahkan, kita akan melihat bahwa nilai-nilai dari lima sekuritas
yang berbeda dapat dihubungkan: obligasi bebas risiko, aset yang mendasarinya, kontrak
forward untuk pembelian atau penjualan aset itu di masa depan, opsi panggilan, dan opsi
put. Hubungan ini, yang dikenal sebagai paritas put–call, menentukan bagaimana premia
put dan call harus diatur relatif satu sama lain. Selanjutnya, kondisi ini dapat dinyatakan
dalam hal dua jenis opsi ini dan harga spot atau pasar forward untuk aset yang
mendasarinya. Mereka bergantung pada asumsi bahwa pasar keuangan bebas dari peluang
arbitrase, yang berarti bahwa sekuritas (atau portofolio sekuritas) yang menawarkan hasil
yang identik dengan risiko yang identik harus dijual dengan harga saat ini yang sama.
Dengan demikian, paritas put-call merupakan langkah pertama yang penting dalam
memahami bagaimana derivatif dihargai di pasar modal yang efisien.

14.3.1 Put–Call–Spot Parity

Misalkan pada Tanggal 0 seorang investor membentuk portofolio berikut yang melibatkan
tiga sekuritas yang terkait dengan Perusahaan WYZ:
- Lama dalam saham saham biasa WYZ dengan harga pembelian S0.
- Long in a put option untuk mengirimkan satu saham WYZ dengan harga pelaksanaan
X pada Tanggal Kedaluwarsa T. Put ini dibeli untuk harga P0,T.
- Short dalam opsi panggilan yang memungkinkan pembelian satu saham WYZ dengan
harga pelaksanaan X pada Tanggal Kedaluwarsa T. Panggilan ini dijual dengan harga
C0,T.

Konsekuensi dari hasil ini adalah ketika investor berkomitmen (S0 P0,T C0,T) untuk
memperoleh posisi di Date 0, dia tahu bahwa portofolio akan bernilai X di Date T.
Dengan demikian, portofolio khusus ini memiliki struktur hasil yang sebanding dengan
tagihan Treasury AS, keamanan tanpa kupon bebas risiko lainnya yang dapat memiliki
nilai nominal X dan tanggal jatuh tempo T. Dalam pasar bebas arbitrase, ini berarti bahwa
nilai Tanggal 0 dari portofolio harus sama dengan T-bill, yang hanya merupakan nilai
nominal X yang didiskontokan hingga saat ini menggunakan tingkat bebas risiko. Kondisi
"tidak ada arbitrase" ini dapat diformalkan sebagai:

14.3.3 Creating Synthetic Securities Using Put–Call Parity

Contoh sebelumnya menunjukkan bahwa portofolio bebas risiko dapat dibuat dengan
menggabungkan tiga sekuritas berisiko: saham, opsi put, dan opsi panggilan. Kondisi
paritas yang dikembangkan dalam contoh dapat diekspresikan dengan cara lain yang
bermanfaat juga. Secara khusus, salah satu dari empat aset yang diwakili dalam
Persamaan 14.1 selalu berlebihan karena dapat didefinisikan dalam hal yang lain. Tiga
cara tambahan untuk mengekspresikan hasil ini adalah:
 Persamaan 14.2 dan Persamaan 14.3 menunjukkan, masing-masing, bahwa (1) imbalan ke
posisi long dalam opsi put dapat direplikasi oleh portofolio yang memegang posisi long
dalam T-bill, posisi saham short, dan pembelian call option; dan (2) opsi panggilan
sintetis dapat ditiru oleh portofolio yang panjang di saham dan opsi put dan short dalam
T-bill. Persamaan 14.4 menunjukkan bahwa imbalan atas saham itu sendiri dapat dibuat
dengan sekuritas derivatif dan T-bill.

14.3.4 Adjusting Put–Call–Spot Parity for Dividends

Perpanjangan lain dari model paritas put–call–spot melibatkan pembayaran dividen kepada
pemegang saham WYZ. Misalkan dalam portofolio dasar yang tercantum dalam Pameran
14.16, saham WYZ membayar dividen DT segera sebelum berakhirnya opsi pada Tanggal T
dan bahwa jumlah distribusi ini diketahui ketika investasi dimulai. Dengan penyesuaian ini,
nilai terminal dari posisi saham long akan menjadi (ST DT), sedangkan hasil terminal ke opsi
put dan call tetap maksimal 0, X ST dan max 0, ST X , masing-masing, karena pemegang dua
kontrak derivatif tidak akan berpartisipasi langsung dalam pembayaran dividen kepada
pemegang saham. 6 Dengan demikian, nilai Tanggal T bersih dari portofolio yang diperoleh
awalnya untuk (S0 P0,T C0,T) adalah (X DT).
14.3.5 Put–Call–Forward Parity
Misalkan alih-alih membeli saham di pasar spot pada Tanggal 0, kami mengambil posisi buy
dalam kontrak forward, memungkinkan kami untuk membeli satu saham WYZ di Date T.
Harga akuisisi ini, F0,T, akan ditetapkan pada Tanggal 0. Seperti sebelumnya, kami
berasumsi bahwa transac tion ini dilengkapi dengan pembelian opsi put dan penjualan opsi
panggilan, masing-masing memiliki harga pelaksanaan dan tanggal kedaluwarsa yang sama.
Pameran 14.19 merangkum arus kas awal dan terminal ke posisi ini.
Panel B mengungkapkan bahwa ini sekali lagi merupakan portofolio bebas risiko. Namun,
ada dua perbedaan penting dalam pola arus kasnya. Pertama, investasi awal bersih (P0,T
C0,T) secara substansial lebih kecil daripada ketika saham dibeli di pasar spot. Kedua, hasil
terminal tanpa risiko dari (X F0,T) juga lebih kecil dari sebelumnya karena saham sekarang
dibeli pada Tanggal T daripada di Tanggal 0. Intuisi ini mengarah pada kondisi paritas put–
call–forward:
Akhirnya, ketika dividen dibayarkan, kondisi paritas put–call-forward dapat dimasukkan ke
dalam kondisi paritas spot yang disesuaikan dengan dividen untuk menghasilkan:

14.4 AN INTRODUCTION TO THE USE OF DERIVATIVES IN PORTFOLIO

MANAGEMENT
Di luar profil risiko-hadiah unik yang mereka tawarkan sebagai investasi yang berdiri sendiri,
derivatif juga digunakan secara luas untuk merestrukturisasi portofolio aset yang ada.
Biasanya, tujuan restrukturisasi ini adalah untuk mengubah risiko portofolio. Di bagian ini,
kami meninjau tiga aplikasi derivatif terkemuka dalam pengelolaan posisi ekuitas: kontrak
shorting forward, pembelian protective put, dan pembelian kerah ekuitas.

14.4.1 Restructuring Asset Portfolios with Forward Contracts

Misalkan manajer dana pensiun perusahaan kecil saat ini memiliki semua dana yang dapat
diinvestasikan yang berkomitmen untuk portofolio sekuritas ekuitas yang terdiversifikasi
dengan baik yang dirancang untuk melacak Indeks S&P 500. Strategi terindeks ini didasarkan
pada keyakinan manajer bahwa dia tidak dapat menambah nilai dengan mencoba memilih
sekuritas individu yang unggul. Namun, dia merasa bahwa adalah mungkin untuk mengambil
keuntungan dari tren yang dirasakan pada tingkat ekonomi makro dengan mengalihkan
dananya secara taktis antara kepemilikan ekuitasnya saat ini dan salah satu dari beberapa
portofolio lain yang meniru kelas aset yang berbeda (misalnya, pendapatan tetap, setara kas).
Beta bersih untuk portofolio yang dikonversi hanyalah rata-rata tertimbang dari risiko
sistematis dari ekuitas dan bagian T-bill-nya atau:

14.4.2 Protecting Portfolio Value with Put Options

Nilai terminal dari saham gabungan dan portofolio opsi put yang ditunjukkan di kolom
terakhir Exhibit 14.22 menyerupai diagram hasil dari posisi opsi panggilan panjang yang
diilustrasikan dalam Pameran 14.11. Hal ini ditunjukkan dalam Pameran 14.23, yang
menunjukkan bahwa menjadi panjang dalam saham dan panjang dalam put menghasilkan
hasil bersih yang sama dengan opsi panggilan panjang at-the-money yang memegang
"ditinggikan" sebesar $ 100 juta. Mengingat hasil paritas put–call–spot dari bagian
sebelumnya, ini seharusnya tidak mengejutkan. Memang, persamaan tanpa arbitrase
(Persamaan 14.1) dapat ditulis ulang:
14.4.3 An Alternative Way to Pay for a Protective Put
Ada alternatif ketiga untuk melindungi dari potensi penurunan harga saham, yang cocok
antara tidak membayar apa pun untuk lindung nilai tetapi menyerahkan keuntungan saham di
masa depan selama tiga bulan ke depan (posisi short forward) dan menjaga potensi
keuntungan tersebut dengan imbalan pembayaran awal yang cukup besar (posisi put
pelindung). Secara khusus, misalkan manajer membuat dua keputusan simultan. Pertama, dia
memutuskan untuk membeli opsi protective put tiga bulan yang kehabisan uang dengan harga
latihan $97 juta dan biaya awal yang lebih rendah sebesar $0.560 juta. (Perhatikan bahwa
dalam membeli kontrak di luar uang, manajer menciptakan pengurangan $3 juta
dibandingkan dengan nilai portofolionya saat ini.) Kedua, dia memutuskan untuk tidak
membayar tunai untuk opsi put; sebagai gantinya, dia menjual kepada dealer opsi opsi
panggilan dengan kedaluwarsa tiga bulan dan harga pelaksanaan $ 108 juta yang juga
membawa premi awal $ 0.560 juta. Pembelian simultan dari out-of-the-money put dan
penjualan panggilan out-of-the-money pada aset dasar yang sama dan dengan tanggal
kedaluwarsa dan harga pasar yang sama adalah strategi yang dikenal sebagai perjanjian
kerah.
 CHAPTER 15
Forward, Futures, and Swap Contracts

Untuk memahami hubungan antara pergerakan harga spot dan forward, perlu dikembangkan
konsep dasarnya. Pada setiap Tanggal t, dasarnya adalah harga spot dikurangi harga forward
untuk kontrak yang jatuh tempo pada Tanggal T:

Jika investor memutuskan untuk melikuidasi seluruh posisinya (termasuk lindung nilai)
sebelum jatuh tempo, dia harus (1) menjual posisi komoditasnya di pasar terbuka untuk St
dan (2) membeli kembali posisi short forwardnya untuk harga kontrak baru dari Ft,T.
Keuntungan dari short hedge yang dilikuidasi pada Tanggal t adalah:

Pertimbangkan posisi short hedger yang membeli satu unit komoditas tertentu dan kontrak
forward N pendek pada komoditas itu. Menulis ulang Persamaan 15.2 dengan demikian, laba
bersih (πt) dari posisi ini pada Tanggal t dapat ditulis:

* : kemungkinan bahwa harga forward dan futures untuk komoditas yang sama pada titik
waktu yang sama mungkin berbeda
Dalam Bab 13, menekankan bahwa manfaat utama dari menghitung duration statistic adalah
kemampuannya untuk menghubungkan perubahan tingkat bunga dengan perubahan harga
obligasi dengan rumus:

Tujuan lindung nilai adalah untuk memilih rasio lindung nilai (N) sedemikian rupa sehingga
∆S-∆F(N)=0, di mana S adalah spot price saat ini dari aset yang mendasari dan F adalah
future contract price saat ini.

Misalkan pada Tanggal 0 seorang investor (1) membeli portofolio saham yang mewakili
underlying stock index untuk S0 dan (2) menjual indeks saham masa depan (dengan
expiration date T) untuk F0,T. Asumsikan juga bahwa dana untuk posisi long dipinjam pada
tingkat bebas risiko atau RFR. Saat melepas posisi ini pada Tanggal t, laba bersih (π):

Sekarang misalkan long position dalam portofolio saham ditahan sampai berakhirnya futures
contract (Tanggal t = T) sehingga future price dan index level akan konvergen ke FT,T = ST,
yang berarti persamaan short hedge profit (π). adalah:

Jika hasil dividen diketahui pada Tanggal 0, posisi ini tidak berisiko dan tidak memerlukan
investasi awal. Dengan demikian, jual beli antar arbitrase yang berdagang di kedua pasar
harus memastikan bahwa π = 0. Future price yang ditetapkan pada Tanggal 0 adalah:

Untuk melindungi diri Anda sendiri, Anda memutuskan untuk menjual kontrak berjangka
S&P 500 September, yang saat ini diperdagangkan pada settlement price 2.422.60. Pada
harga ini, kita telah melihat bahwa nilai dolar tersirat dari satu kontrak adalah $605.650. Nilai
saham Pharmco Anda saat ini adalah $3,075,000. Karena beta saham dapat didefinisikan
sebagai ρ[σ∆S ÷ σ∆F], rumus rasio lindung nilai optimal yang dikembangkan sebelumnya:
Dengan nilai tukar yang dikutip secara indirect basis (mata uang asing [FC] per dolar AS),
hubungan umum antara kurs forward dan spot rates dengan interest rate parity adalah:

Settelment kemudian dapat dilakukan dengan tunggakan pada Bulan 6 dengan settlement
flow disesuaikan dengan jumlah hari sebenarnya dalam holding periode dan dihitung sebagai:

Dengan asumsi kedua arus kas didenominasi dalam mata uang yang sama, pembayaran net
settlement pada equity swap dari sudut pandang perusahaan dapat dihitung sebagai perbedaan
antara variabel rate of flow dan equity-linked inflow:

CHAPTER 16
Option Contracts
Seperti sebelumnya, initial value untuk call, C0, dapat diselesaikan dengan working backward
melalui tree dan menyelesaikan setiap intermediate option value. Dengan model binomial,
bagaimanapun, intermediate value ini jauh lebih mudah untuk dihitung. Dalam keadaan ke-j
di setiap subperiode, nilai option adalah:

Rasio hedge nilai untuk keadaan ke-j menjadi:

Model Black-Scholes mengasumsikan bahwa pergerakan harga saham dapat digambarkan

dengan proses statistik yang dikenal sebagai geometric Brownian motion. Proses ini diringkas
oleh faktor volatilitas,σ , yang analog dengan perkiraan harga saham investor pada model
sebelumnya. Secara formal, asumsi proses harga saham adalah:

Dengan asumsi bahwa suku bunga bebas risiko majemuk yang terus menerus dan varians
saham (σ2) tetap konstan sampai expiration date T, Black dan Scholes menggunakan riskless
hedge intuition untuk mendapatkan rumus berikut untuk menilai call option pada non-
dividend-paying security:

Estimating Volatility

Valuing European-Style Put Options

Valuing Options on Dividend-Bearing Securities
Pendekatan kedua melibatkan modifikasi bentuk model daripada input harga saham. Ini
membutuhkan pengungkapan dividen dalam bentuk hasil berkelanjutan, yang didefinisikan
sebagai annual payment dibagi dengan harga saham saat ini. Merton (1973b) menunjukkan
bahwa model Black-Scholes kemudian dapat ditulis ulang sebagai:

Convertible Bonds
Payback time, atau breakeven, time, mengukur berapa lama pendapatan bunga yang lebih
tinggi dari convertible bonds (dibandingkan dengan pendapatan dividen dari saham biasa)
harus bertahan untuk menebus perbedaan antara harga obligasi dan nilai konversinya
(conversion premium). Perhitungannya adalah sebagai berikut:

CHAPTER 17
Professional Portfolio Management, Alternative Assets, and Industry
Ethics
THE ASSET MANAGEMENT INDUSTRY: STRUCTURE AND
EVOLUTION

ORGANIZATION AND MANAGEMENT OF INVESTMENT COMPANIES

17.3.1 Valuing Investment Company Shares/ Menilai Saham Perusahaan Investasi
Cara yang tepat untuk menilai investasi klien adalah dengan mengalikan jumlah saham dalam
dana yang dimiliki dengan nilai per saham dari seluruh dana sekuritas. Nilai per-saham ini
dikenal sebagai nilai aset bersih (Net asset value (NAV)) dari perusahaan investasi. Ini sama
dengan total nilai pasar dari semua aset perusahaan dibagi dengan jumlah total saham dana
yang beredar, atau:

NAV untuk perusahaan investasi dianalogikan dengan harga saham dari saham biasa
perusahaan; seperti saham biasa, NAV saham dana akan meningkat seiring dengan
meningkatnya nilai aset dasar.
17.3.2 Closed-End versus Open-End Investment Companies/ Perusahaan Investasi Tertutup
versus Perusahaan Investasi Terbuka
Sebuah perusahaan investasi terbuka (sering disebut sebagai reksa dana) berbeda dari
perusahaan investasi tertutup (biasanya disebut sebagai dana tertutup) dalam cara masing-
masing beroperasi setelah penawaran umum perdana. Perusahaan investasi tertutup berfungsi
seperti perusahaan publik lainnya. Perusahaan investasi terbuka, atau reksa dana, terus
menjual dan membeli kembali saham setelah penawaran umum perdana mereka.
17.3.3 Fund Management Fees/ Biaya Pengelolaan Dana
Selain biaya penjualan (beban atau biaya 12b-1), semua perusahaan investasi membebankan
biaya manajemen tahunan untuk mengkompensasi manajer dana.
17.3.4 Investment Company Portfolio Objectives/ Tujuan Portofolio Perusahaan Investasi
17.3.5 Breakdown by Fund Characteristics/ Perincian berdasarkan Karakteristik Dana
Tampilan 17.10 mengelompokkan dana menurut metode penjualan dan tujuan investasi
selama dua tahun terakhir. Dua cara utama distribusi adalah (1) oleh tenaga penjualan atau
profesional investasi dan (2) dengan pembelian langsung dari dana atau pemasaran langsung.

17.3.6 Global Investment Companies/ Perusahaan Investasi Global

17.3.7 Mutual Fund Organization and Strategy: An Example/ Organisasi dan Strategi Reksa
Dana: Sebuah Contoh
 CHAPTER 18
Evaluation of Portfolio Performance

THE TWO QUESTIONS OF PERFORMANCE MEASUREMENT

(DUA PERTANYAAN PENGUKURAN KINERJA)
Actual Return atau pngembalian actual yang dihasilkan seorang manajer selama
cakrawala investasi dapat dibagi menjadi (1) pengembalian yang seharusnya
diperolehnya dengan komitmen modalnya dan jumlah risiko dalam portofolio
(pengembalian yang diharapkan) dan (2) setiap pengembalian tambahan karena
keterampilan investasinya yang unggul (alfa). Hal ini diungkapkan =

RISK-ADJUSTED PORTFOLIO PERFORMANCE MEASURES

(UKURAN KINERJA PORTOFOLIO YANG DISESUAIKAN RISIKO)
Lima ukuran kinerja portofolio utama yang menggabungkan kinerja risiko dan
pengembalian ke dalam satu statistik. Kami juga membandingkan ukuran dan
mendiskusikan perbedaannya dan mengapa peringkat portofolio berbeda.

18.3.1 Sharpe Portfolio Performance Measure/ Ukuran Kinerja Portofolio Sharpe

Sharpe (1966) mengembangkan salah satu kinerja portofolio komposit pertama yang
memasukkan risiko. Ukuran tersebut mengikuti dengan cermat karyanya sebelumnya
tentang teori pasar modal yang secara khusus berurusan dengan garis pasar modal
(capital market line (CML). Sharpe measure/ Ukuran Sharpe kinerja portofolio
(ditunjuk S) dinyatakan sebagai berikut: Persamaan 18.1

18.3.2 Treynor Portfolio Performance Measure/ Ukuran Kinerja Portofolio Treynor

Treynor (1965) juga menyusun ukuran gabungan untuk mengevaluasi kinerja reksa
dana. Kemiringan garis kemungkinan portofolio ini (ditunjuk T) adalah: Persamaan
18.2
Seperti dicatat, lebih besar T nilai menunjukkan portofolio yang lebih baik untuk
semua investor. Variabel risiko beta mengukur risiko sistematis dan tidak memberi
tahu kita apa pun tentang diversifikasi portofolio. Dia secara implisit mengasumsikan
portofolio yang benar-benar terdiversifikasi. Membandingkan portofolio T nilai untuk
ukuran serupa untuk portofolio pasar menunjukkan apakah portofolio akan berada di
atas garis pasar sekuritas (SML). HitungT nilai pasar agregat sebagai berikut:

Dalam ungkapan ini, βM sama dengan 1,0 (beta pasar), dan TM menunjukkan
kemiringan SML. Oleh karena itu, portofolio dengan yang lebih tinggiT nilai dari plot
portofolio pasar di atas SML, menunjukkan kinerja yang disesuaikan dengan risiko
yang unggul.

18.3.3 Jensen Portfolio Performance Measure/ Ukuran Kinerja Portofolio Jensen

Seperti mengukur T, Jensen Measure/ Ukuran Jensen (Jensen, 1968) awalnya
didasarkan pada model penetapan harga asset modal (CAPM), yang menghitung
pengembalian satu periode yang diharapkan atas sekuritas atau portofolio apa pun
dengan ekspresi berikut:

Persamaan 18.3 dapat kita nyatakan dalam bentuk menyadari tingkat pengembalian
sebagai berikut:
Dalam Persamaan 18.4, αJ nilai menunjukkan apakah manajer portofolio lebih unggul
atau lebih rendah dalam kemampuan investasinya. Seorang manajer yang unggul
memiliki pengaruh positif yang signifikanα (alpha), sementara pengembalian manajer
yang lebih rendah secara konsisten jauh dari harapan berdasarkan CAPM, yang
mengarah ke negatif yang signifikan α.

Applying the Jensen Measure (Menerapkan Ukuran Jensen). Ukuran kinerja

alfa Jensen memerlukan penggunaan RFR yang berbeda untuk setiap interval waktu
selama periode sampel. Untuk memeriksa kinerja manajer dana selama periode 10
tahun dengan menggunakan interval tahunan. Secara khusus, kinerja yang disesuaikan
dengan risiko (α) dapat dihitung relatif terhadap model multifaktor apa pun:
Persamaan 18.5

18.3.4 Information Ratio Performance Measure/ Rasio Informasi Ukuran Kinerja

Berkaitan erat dengan statistik yang baru saja disajikan adalah ukuran kinerja keempat
yang banyak digunakan: rasio informasi. Statistik ini mengukur pengembalian rata-
rata portofolio yang melebihi dari portofolio patokan dibagi dengan standar deviasi
kelebihan pengembalian ini. Secara formal, rasio informasi (IR) untuk portofolio j
dihitung sebagai: Persamaan 18.6

18.3.5 Sortino Performance Measure/ Ukuran Kinerja Sortino

Sortino measure/ Ukuran sortino adalah statistik kinerja yang disesuaikan dengan
risiko yang berbeda dari rasio Sharpe dalam dua cara. Pertama, rasio Sortino
mengukur pengembalian rata-rata portofolio melebihi ambang batas pengembalian
minimum yang dapat diterima pengguna, yang seringkali merupakan tingkat bebas
risiko yang digunakan dalam statistik S meskipun tidak perlu. Kedua, ukuran Sharpe
berfokus pada risiko total—secara efektif menghukum manajer untuk pengembalian
yang terlalu rendah dan terlalu tinggi—sementara rasio Sortino hanya menangkap
risiko penurunan downside risk (DR)/ risiko kerugian dalam portofolio. Persamaan
18.7 Sortino dan Price (1994) menghitung ukuran ini sebagai berikut:
Downside risk/ Risiko penurunan atau kerugian adalah volatilitas pengembalian yang
dihasilkan oleh portofolio yang berada di bawah beberapa tingkat rintangan yang
dipilih investor, seperti nol (yaitu, pengembalian negatif) atau pengembalian
portofolio yang diharapkan. Salah satu ukuran yang paling populer adalah semi-
deviasi, yang menggunakan pengembalian rata-rata (yang diharapkan) portofolio
sebagai tingkat rintangan:

Semi-deviation/ Semi-deviasi terkait erat dengan ukuran standar deviasi risiko total,
tetapi tidak termasuk pengembalian portofolio yang melebihi ekspektasi.

APPLICATION OF PORTFOLIO PERFORMANCE MEASURES /

(PENERAPAN UKURAN KINERJA PORTOFOLIO)
Perhitungan pengembalian ini tidak memperhitungkan biaya penjualan apa pun oleh
dana. Total pengembalian untuk setiap bulan dihitung sebagai berikut:

Total Sample Results (Hasil Sampel Total). Hasil keseluruhan dalam Exhibit 18.9
menunjukkan bahwa, rata-rata, manajer dana aktif berkinerja agak di bawah
ekspektasi.  Exhibit 18.10 melaporkan rasio informasi untuk 30 dana ini. 

Measuring Performance with Multiple Risk Factors (Mengukur Kinerja dengan

Berbagai Faktor Risiko). Exhibit 18.11 menunjukkan ukuran Jensen yang dihitung
untuk 30 reksa dana menggunakan dua versi model Fama–Prancis yang berbeda
(dibahas di Bab 7) untuk memperkirakan pengembalian yang diharapkan:
Rjt – RFRt = αj + {[bj1 Rmt – RFRt) + bj2SMBt + bj3HMLt] + bj4MOMt} + ejt
Secara khusus, alfa dihitung relatif terhadap (1) model tiga faktor, termasuk pasar (Rm
-RFR) , ukuran perusahaan (SMB), dan penilaian relatif (HML) variabel; dan (2)
model empat faktor yang juga mencakup momentum kembali (MOM) variabel.

HOLDINGS-BASED PORTFOLIO PERFORMANCE MEASURES

(UKURAN KINERJA PORTOFOLIO BERBASIS HOLDINGS)
18.5.1 Grinblatt–Titman Performance Measure (Ukuran Kinerja Grinblatt–Titman)
Untuk periode pelaporan tertentu t, ukuran kinerja mereka (GT) is: Persamaan 18.8

Serangkaian statistik GTt untuk seorang manajer dapat dirata-ratakan selama

beberapa periode untuk menciptakan indikasi yang lebih baik tentang kemampuan
pengambilan keputusannya secara keseluruhan:

18.5.2 Characteristic Selectivity Performance Measure (Ukuran Kinerja Selektivitas

Karakteristik)
Statistik kinerja selektivitas karakteristik (characteristic selectivity (CS)) mereka
diberikan oleh Persamaan 18.9:

Seperti halnya GT, serangkaian nilai CSt dapat dirata-ratakan untuk menunjukkan
kemampuan manajer untuk memilih saham dalam konteks mandat gaya yang lebih
besar:
THE DECOMPOSITION OF PORTFOLIO RETURNS
(DEKOMPOSISI PENGEMBALIAN PORTOFOLIO)

18.6.1 Performance Attribution Analysis/ Analisis Atribusi Kinerja 

Attribution analysis (Analisis atribusi) mencoba membedakan sumber kinerja
portofolio secara keseluruhan.  Metode ini membandingkan pengembalian total
manajer dengan pengembalian untuk portofolio kebijakan benchmark yang telah
ditentukan dan menguraikan perbedaan menjadi allocation effect/efek alokasi dan
selection effect/efek seleksi.  Cara paling mudah untuk mengukur kedua efek ini
adalah:

Measuring Market Timing Skills (Mengukur Keterampilan Waktu Pasar). Pada

Periode t, seorang manajer dengan keterampilan market timing yang sempurna akan
memiliki pengembalian/ return (Rpt) sama dengan:

Mengontrol pergerakan harga saham dan obligasi dengan cara yang sebanding dengan
metode Jensen, berikut ini  persamaan regresi dapat dihitung: 
(Rpt – RFRt) = α + βb(Rbt – RFRt) + β(Rst - RFRt) + γ{max[Rst – RFRt, Rbt –
RFRt, 0]} + et

18.6.2 Fama Selectivity Performance Measure/ Ukuran Kinerja Selektivitas Fama 

Fama (1972) menyarankan bahwa overall performance/ kinerja keseluruhan dalam
portofolio, melebihi tingkat bebas risiko, dapat didekomposisi menjadi ukuran
pengambilan risiko dan keterampilan seleksi keamanan: 
Overall Performance = Excess Return = Portfolio Risk + Selectivity
Komponen selectivity/selektivitas mewakili porsi pengembalian aktual portofolio di
luar portofolio yang tidak dikelola dengan risiko sistematis yang identik.  Komponen
ini digunakan untuk menilai kecakapan investasi manajer.  

Evaluating Selectivity (Mengevaluasi Selektivitas). Secara formal, Anda dapat

mengukur pengembalian karena selektivitas sebagai: 

Seperti yang ditunjukkan pada Exhibit 18.17, selektivitas mengukur jarak vertikal
antara pengembalian aktual dan garis pasar ex post dan sangat mirip dengan ukuran
Treynor.  Kinerja keseluruhan dapat ditulis: 

Exhibit 18.17 menunjukkan bahwa kinerja keseluruhan adalah pengembalian total di

atas pengembalian bebas risiko dan termasuk pengembalian yang seharusnya diterima
untuk menerima risiko portofolio (βa), yang  sama dengan [Rx(βa) – RFR].  Setiap
kelebihan atas pengembalian yang diharapkan ini disebabkan oleh selektivitas.  

Evaluating Diversification (Mengevaluasi Diversifikasi).

REPORTING INVESTMENT PERFORMANCE (PELAPORAN
KINERJA INVESTASI)
18.8.1 Time-Weighted and Money-Weighted Returns/ Pengembalian Tertimbang
Waktu dan Tertimbang Uang 
Hasil periode penahanan atau holding period yield (HPY) untuk setiap posisi investasi
ditentukan oleh nilai pasar posisi tersebut pada akhir periode dibagi dengan nilai
awalnya: 

Pengembalian/ return (rdA dan rdB) kadang-kadang disebut money-weighted returns

(pengembalian uang dengan harga). Money-weighted and time-weighted returns
(Tertimbang uang dan tertimbang waktu  pengembalian) hanya sama ketika tidak ada
kontribusi investasi interim dalam periode evaluasi. Ketika ada kontribusi, Dietz dan
Kirschman (1990) menyarankan metode untuk menyesuaikan hasil holding period
yields: 

18.8.2 Performance Presentation Standards/ Standar Presentasi Kinerja 

Exhibit 18.19 menunjukkan contoh presentasi kinerja yang sesuai dengan standar.